一线社零持续 负增，而且其增速较全国的差距也有扩大。从去年年中开始，一线城市社零负增长的趋势就已经出现。时隔近一年之后，一线城市社零负增长的趋势还在持续。不仅如此，与全国社零逐步修复的表现不同，过去一段时间，一线城市社零增速较全国的差距不仅没有缩小，甚至出现进一步扩大的现象。到今年1-4 月，一线城市社零和全国的增速差已达10 个百分点，差距为近5 年最大。

    　　一线城市消费显著下降，消费倾向可能是更重要的原因。对于一线社零、消费的下降，可支配收入增速放缓和消费倾向尚未修复都有影响，但我们认为后者才是更加重要的原因。截至今年一季度，一线城市消费倾向较其基准偏离7.8 个百分点，而全国消费倾向仅较其基准偏离2.9 个百分点。

    　　一线城市消费倾向较基准偏离较多，其修复也比全国更慢。疫后一线城市始终偏离基准较多，这可能是其落后全国消费的更重要原因。

    　　消费率和储蓄率同时下降的怪象。消费倾向回落时，人们往往认为对应的是主动储蓄增加和储蓄占比的回升。但令人意外的是，一线城市居民可支配收入中消费比例下降后，用于储蓄的比例并未上升，反而也在下降。我们认为，这意味着一线城市消费市场下降不是预防性储蓄的结果，而是刚性支出被动挤占了消费。在开始释放消费潜力时，被动式挤占的消费修复起来往往比主动性储蓄挤占的消费要慢得多，这可能意味着一线城市消费的修复可能还会继续慢于非一线城市和下沉市场。

    　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。