核心观点

    　　二季度关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”上，即资金从美债、美元代表的美国信用资产流出。

    　　6 月以来全球市场对贸易规则定价有所脱敏，随之而来的是伊以冲突以及美国是否介入，吸引全球目光。

    　　中东地缘是否扩散，贸易博弈是否因此软化，“逆美元信用” 交易走向何方，或将是下一阶段全球资产定价的核心矛盾。

    　　反观国内，基本面叙事开始浮出水面，高频数据显示抢出口之后生产疲弱，财政托底效应逐步减退。陆家嘴论坛释放出的信号是国内逆周期政策偏克制，政策更着眼于中国长期发展趋势。

    　　地缘冲突未明，风偏收缩以及利率走低，或将延续一段时间。

    　　下周需要关注：

    　　① 标普6 月全球PMI 初值。

    　　② 美联储主席鲍威尔发表半年度货币政策报告证词。

    　　本周全球大类资产表现一览：

    　　美日央行会议如期按兵不动，中东地缘政治冲突未平，全球市场风险偏好继续回落。

    　　本周AH 股震荡下跌，银行、科技领涨；医药、纺服、消费表现较弱。债市震荡走强。

    　　美股收跌，美债小幅收涨，美元反弹。原油和黄金走势分化，原油上涨，金价下跌。

    　　一、中国股市：本周AH股均现震荡调整。

    　　本周中国AH股回顾。

    　　A 股震荡下跌，沪深两市成交量再度缩量，小盘和微盘股领跌。多数板块收跌，仅银行、综合金融、通信、电子板块上涨，医药、纺织服装、商贸零售板块调整幅度较大。

    　　以伊冲突升级、流动性收缩预期等多重因素影响，港股震荡调整。受市场情绪低迷、股东减持等因素影响，港股创新药回调；避险情绪下，银行股表现较好，稳定币概念持续发酵，相关个股大涨。

    　　中国股市展望。

    　　A 股。中东冲突升级影响短期情绪，对国内经济影响偏小。临近7 月中报业绩预告窗口期，关注业绩超预期板块及个股，例如，AI 产业持续催化下的科技板块。

    　　港股。港股风险溢价仍在低位，流动性面临收缩风险，短期或维持震荡。目前港币兑美元仍在7.85 左右低位，关注金管局动作以及汇率波动。行业配置方面，AI 叙事延续，港股互联网值得配置；产业趋势推进下，港股创新药仍值得关注。

    　　二、中国债市：本周债市震荡下行。

    　　本周债市回顾。全周围绕资金面宽松、中东地缘政治局面、陆家嘴论坛和经济数据展开交易，中债利率整体震荡下行。50 年超长期国债表现突出。

    　　债市展望。当前中美关税的预期博弈对市场影响已开始减弱，后续市场将更多围绕基本面和资金面展开交易。

    　　我们维持之前判断， 6 月债市或有做多机会。

    　　三、美股：美股小幅震荡。

    　　美股回顾。本周继续维持6 月以来的高位小幅震荡行情。美国尚未直接介入中东以伊冲突，而是表态两周后决定，美股并未出现风偏收缩而调整。

    　　美股展望。周日特朗普表态美国参与袭击伊朗。中东地缘冲突是否进一步扩大将影响美股下周表现。

    　　四、境外利率和汇率：美日央行会议如期按兵不动。

    　　本周境外利率汇率资产回顾。

    　　美债：收益率小幅下行，收益率曲线小幅陡峭化。美联储议息会议维持按兵不动，符合市场预期，美债利率并对此反应偏平。周五美联储官员沃勒（下任美联储主席候选人之一）称最早7 月份可以降息，美债上涨。

    　　日债：长端利率上行压力继续缓解。日本10 年期国债收益率本周收平1.40%，日央行会议在政策利率和资产负债表缩减路径均符合预期。日本财政部如期减少长端日债发行量，日债长端继续缓解。

    　　美元强势。受地缘政治冲突避险影响，本周美元反弹0.63%，收报98.78。欧元收跌0.25%，日元收跌1.39%。

    　　境外利率汇率展望。

    　　经历了4 月和5 月的快速下行后，6 月美债和美元震荡盘整，我们预计下周将延续小幅缓和的走势。下周重点关注6 月PMI 数据和美国5 月个人消费支出数据，7 月截止日期前贸易谈判进展和中东地缘政治冲突变化，仍将是短期内影响美债和美元的重要因素，此外关注特朗普大而美法案在参议院的进展。

    　　五、大宗商品：地缘风险收敛，黄金和原油走势分化。

    　　本周商品回顾。地缘风险仍对原油市场形成支撑，但尚未形成扭转通胀下行趋势的动能，金价承压。

    　　其一，地缘政治风险成为驱动短期油价走势的主要线索，油价先涨后跌。

    　　其二，美联储货币政策仍在等待不确定性，金价尚未获得足够的避险支撑。

    　　全球大宗商品展望。

    　　黄金：下半年高波动延续，关注地缘博弈以及货币宽松的节奏。基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的定价线索或再度转向地缘博弈和流动性宽松，金价表现仍有支撑。

    　　原油：关注预期交易。短期地缘政治风险和供给扰动，或边际改善以原油为代表的能化商品供应过剩的预期。

    　　中期若极端需求冲击概率下降，关注预期差交易对下半年商品市场的或有支撑。

    　　铜：中美贸易谈判进展及美联储政策动向仍是关键变量，国内需求淡季或仍限制铜价上行空间。

    　　六、政策与经济数据：消费补贴加码的概率减低，新型政策性金融工具有望近期落地。

    　　政策回顾：官方明确以旧换新“国补”将持续，资本市场加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。

    　　新华社：以旧换新“国补”将持续，中央资金将分批下达。从有关部门获悉，消费品以旧换新加力扩围政策没有变化，补贴资金使用进度符合预期，今年1 月和4 月已分别下达两批共计1620 亿元中央资金，国家发展改革委、财政部将在7 月、10 月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金。

    　　证监会：加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。“1”即在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。“6”即在科创板创新推出6 项改革措施，同时也将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

    　　未来政策及国内经济数据展望：

    　　5 月各类经济数据已全面公布，社零是亮点，5 月同比大幅增长6.4%，我们判断下半年消费预计再度放缓。叠加抢出口退潮后，出口预计也将震荡回落。总体上下半年基本面压力将再浮水水面。

    　　政策端消费补贴加码的概率进一步减低，因主管部门明确将在7 月、10 月分别下达三、四季度以旧换新中央资金，基本说明全年就按3000 亿平滑安排。短期新型政策性金融工具有望尽快落地，随后关注国常会部署的新一轮地产政策优化的进展。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　美国部分对等关税暂缓截止日期临近，美国与主要贸易伙伴的谈判进展仍存不确定性。

    　　中东地缘政治冲突走势仍不明朗，持续扰动全球经济增长前景和市场风险偏好，原油价格上涨对美联储货币政策走向带来新的不确定性。