报告导读：

    　　我们的观点：2025 年初至今，受内外部政策不确定性影响，股、债、商三类资产出现三杀的次数较多，资产相关性较去年年底升高、分散化效果减弱。中美贸易、地缘政治及流动性预期波动加剧市场轮动，避险资产对冲效果不及预期，因此对宏观对冲策略尤其是风险平价类构成实质挑战，且短期内政策不确定性与利率波动仍将主导市场。展望2025 年，我们建议对宏观对冲策略的收益预期保持谨慎，尤其是风险平价类策略。

    　　我们的逻辑：今年上半年，由于宏观波动率较大以及全球宏观不确定因素，风险平价指数的回撤与波动都大于资产轮动。清明之后的两种策略的净值分化尤其明显，即在全球范围内股债商价格齐跌的情况下，配置资产空头的资产轮动类管理人的回撤明显小于股债商净多头的风险平价类管理人，甚至有部分管理人的空头部分实现盈利，而风险平价管理人普遍面临较大亏损。同时，相较于去年年底，可以明显观测到2025 年资产之间的相关性在提升，对风险平价类策略影响较大，利好降低。

    　　投资展望：展望下半年，宏观对冲策略特别是风险平价类策略面临挑战，收益预期需下调，甚至可能录得负值，波动率与回撤风险亦上升。我们建议降低对风险平价管理人的配置比例，重点考察管理人应对尾部风险的能力，以及是否具备动态调整仓位与引入空头、保护型工具的能力。同时关注在特定资产上具备优势的轮动策略，以提升组合灵活性与韧性。