核心观点：1-5 月全国一般公共预算收入96623 亿元，同比-0.3%（前值为-0.4%），全国一般公共预算支出112953 亿元，同比增长4.2%（前值为4.6%），收支呈现“双承压”状态，我们认为“低价”或是背后主因，PPI 持续下行通过价格效应影响增值税、企业所得税、关税收入。一方面，产品价格下跌直接导致企业营业收入下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际利率上行的双重影响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对利润下滑，往往通过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内缓解了资金压力，却也进一步加大了价格水平的下行压力。展望下半年，我们认为，以底线思维考虑潜在的外部风险，财政政策仍有增量空间和后手，在风险出现前更多强调落实已有政策效果并储备政策工具，以备不时之需。

    　　一般公共预算收入：存在三点结构关注

    　　1-5 月，全国一般公共预算收入96623 亿元，同比-0.3%，前值为-0.4%。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了2.4%、1.6%、-2.5%和8.2%，前值分别为1.8%、1.8%、-3.1%和7.4%。

    　　2025 年1-5 月一般公共预算收入累计同比增速降幅收窄，结构上看三点细节值得加以关注：

    　　1、增值税和个人所得税当月同比较前值上行，分别同比+6.1%和12.3%，增值税主因高技术制造业支撑（增值税单月发票数据验证）。

    　　根据国家税务总局最新增值税发票数据显示，5 月份，制造业销售收入占全国企业销售比重为30.1%，为经济增长提供重要支撑。其中，装备制造业销售收入同比增长7.5%，特别是铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材制造销售收入同比分别增长15.1%、13.1%和8.6%，保持较快增长。5 月份，工业机器人制造、特殊作业机器人制造销售收入同比分别增长13.2%和28.3%，反映“人工智能+”行动深入推进，具身智能等加快商业化进程。

    　　2、企业所得税当月同比0.0%较前值下行较多，前值为4.0%，我们认为企业所得税增速下行与PPI 低位&关税摩擦二者企业预期有关。

    　　（1）5 月PPI 同比-3.3%，前值为-2.7%，较前值下滑0.5 个百分点，环比-0.4%，较前值持平。PPI 下降一定程度上压缩了工业企业的盈利空间，尤其是上游采矿业和中游原材料加工业，进而拖累企业所得税的缴纳能力。一方面，产品价格下跌直接导致企业营业收入下滑；另一方面，受成本调整滞后，以及通胀率走低导致实际利率上行的双重影响，企业的利润进一步受到挤压，利润率出现下降。企业为应对利润下滑，往往通过去库存等方式加大供给，这种以降价换量的策略可能在短期内缓解了资金压力，却也进一步加大了价格水平的下行压力。

    　　（2）根据2024 年统计数据，PPI 降幅较大的行业，如煤炭开采和洗选业利润总额下降了22.2%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈利转为亏损等，导致企业所得税收入承压。此外，由于我国高度依赖原油、黑色金属等大宗商品进口，受大宗商品价格下调影响，关税收入有所下降，2024 年同比下降5.7%。

    　　3、消费税同比边际下行（当月同比0.4%，前值为0.5%），与5 月社零增速同比超预期背离。

    　　一方面，消费税税基是以烟酒油车为主的特定消费品，社零消费则包含更多其他商品与餐饮服务消费。另一方面，消费税征缴节奏或形成扰动。考虑征缴节奏，5 月社零超预期同比高增或指向6 月消费税当月同比读数上行概率较大　　一般公共预算支出：1-5 月支出进度已达38.5%1-5 月，全国一般公共预算支出112953 亿元，同比增长4.2%，前值为4.6%，完成了全年预算进度的38.5%。

    　　从结构上看，1-5 月社保就业、卫生健康和交通运输等支出进度相对较快。其中社保就业、卫生健康和教育支出分别达到全年预算进度的45.5%、41.6%和39.1%，是支出进度最快的前三项。我们认为，1-5 月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，保民生稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。4 月18 日，国常会将“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务”放在首要位置上。6 月恰逢大学生毕业季，叠加中美贸易谈判期，大学生就业叠加外贸企业就业加剧稳就业压力。此外，1-5 月交通运输的支出较高，预计主要系推动基建投资发力。

    　　广义财政支出：1-5 月支出同比达6.6%，支撑Q2GDP 超预期1-5 月一般公共预算支出目前完成了全年预算进度的38.5%，当前一般公共预算支出仍有61.5%未完成，1-5 月广义财政支出累计增速为6.6%，自2024 年10 月广义财政支出增速由负转正以来连续第7 个月维持正增，广义财政支出累计增速继续上行有望带动经济增长。

    　　广义财政前置较多、效果较好，未来需关注是否有增量政策加成。广义财政支出速度提升有助于带动社融增加，促进实体经济融资需求提升。发挥中央和地方两个积极性，从而实现经济高质量增长，政府可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整，直面困难，有效环节消费、地产、投资和物价等诸多领域的堵点。

    　　政府性基金：土地出让金同环比下行，房企投资积极性有待加强2025 年1-5 月，全国政府性基金预算支出32125 亿元，同比增长16%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出993 亿元，同比增长64.4%；地方政府性基金预算支出31132 亿元，同比增长14.9%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出16113 亿元，同比下降9.3%。

    　　土地出让金同环比下滑，房企投资积极性有待加强。1-5 月国有土地使用权出让收入累计同比下降9.3%。安居客数据显示，2025 年5 月，全国重点65 城经营性土地出让金总额约910.71 亿元，环比下降22%，年内首次单月出让金规模跌破千亿水平；但同比仍上涨32%。与此同时，受到土地成交结构变化的影响，涉宅用地占比下降，本月土地成交楼面价环比下降32%至2254 元/㎡，但仍较去年同期上涨17%。整体来看，虽然本月土地成交规模上升，但受到成交楼面价环比显著下降的影响，出让金规模显著回落。

    　　财政积极发力，后续仍有空间

    　　结合4 月政治局会议定调，我们认为，以底线思维考虑潜在的外部风险，财政政策仍有增量空间和后手，在风险出现前更多强调落实已有政策效果并储备政策工具，以备不时之需。

    　　短期关注三个方面，一是4 月政治局会议要求“加速国债和地方债的发行使用”，二是3 月6 日记者会上，商务部部长强调“扩大‘以旧换新’适用范围和规模，预计扩展到服务消费”，三是在第一期特别国债注资大行后，关注第二期特别国债补充大行资本。

    　　一是4 月政治局会议要求“加速国债和地方债的发行使用”。根据财政部、中国债券信息网等数据，2025 年前4 个月，全国发行地方政府债券合计约35354 亿元，同比增长约84%。发债规模和增速均创近年同期新高。在投向上，根据企业预警通数据，今年前4 个月发行的1.2 万亿元新增专项债资金，约31%投向市政和产业园区基础设施；约20%投向铁路等交通基础设施；约9%投向棚户区改造；约6%投向医疗卫生；约6%投向土地储备等领域。

    　　二是3 月6 日记者会上，商务部部长强调“扩大‘以旧换新’适用范围和规模，预计扩展到服务消费”，换新补贴的品类范围，家电从8+N 增加到12+N 类，增设　　了手机、平板、智能手表、手环购新补贴。据十四届全国人大三次会议经济主题记者会，超940 万的消费者购买了12 大类的家电以旧换新，产品超过了1200 万台，已经有超3400 万名消费者申请了4200 万件手机等数码产品的补贴更新，购新补贴。增加优质服务供给，有助于满足各种层次的服务消费需求。

    　　三是在第一期特别国债注资大行后，关注第二期特别国债补充大行资本。3 月31日，财政部发布的消息显示，按照党中央和国务院决策部署，2025 年，财政部将发行首批特别国债5000 亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。若后续特别国债继续补充大行资本，有助于提高银行体系的风险抵御能力，保持规模增长的稳定性；同时，也有利于改善市场信心，助力银行估值修复。

    　　另外，有关应对潜在不确定性的各类储备工具。我们认为，中央层面可以关注财政贴息、减税降费、政策性金融工具、结构性再贷款等工具；在地方层面，可以借鉴和参考2020 年应对疫情时期出台的地方一揽子支持性计划，包括定向补贴、减免税收房租等。

    　　风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。