6 月流动性进入年内“最松”状态，展望7 月，流动性有哪些关注点？

    　　第一，参考近年规律，7 月市场往往会迎来“自发性”宽松。近年来，经济运行基本遵循一季度“开门红”，随后增长动能渐趋平缓的规律，财政、金融更多靠前发力。因此在7 月份，政府债和信贷需求很难构成流动性“冲击”。

    　　第二，央行对于经济的判断，虽然还不具有“紧迫性”，但已开始关注下行风险。

    　　往后看，重点关注关税扰动下的制造业景气波折。经验表明，每当制造业PMI 连续3 个月（或以上）跌入收缩区间，资金面往往会转松，有时甚至会触发总量货币政策调整。再加上近期美联储降息预期“再起”，国内货币宽松的空间随之打开。

    　　第三，在工具选择上，货币政策更加注重灵活性和时效度，短期内重启国债买卖的必要性不高。7 月并非财政“大月”，此外，5 月以来央行创设的多项结构性货币工具开始启用，可有效发挥流动性“补充”机制。总体而言，即便不重启国债买卖或动用总量货币工具，央行依然有能力且有意愿维持流动性充裕的环境。

    　　6 月，流动性环境进入年内“最松”状态。一方面，6 月资金利率中枢降至1.56%附近，创下年内新低，DR007 较政策利率的差值也进一步收敛。另一方面，尽管DR007 在6 月末伴随“半年跨季”临近而明显抬升，但在幅度上要小于往年季节性。

    　　流动性宽松的核心原因，在于央行资金投放（尤其是中长期资金）力度明显加大，有效对冲了政府债供给上量、存单集中到期的压力。6 月，政府债发行量超过2.7 万亿元，同业存单到期规模超过4 万亿元。在此背景下，央行加大了公开市场操作力度，逆回购余额处于历史同期的绝对高位。中长期资金的投放力度也明显提升，MLF 连续净投放的同时，5 月降准、6 月两次“加量”买断式逆回购，2 个月合计投放中长期资金近1.5 万亿元。

    　　央行加力呵护流动性，存在几方面考虑：

    　　一是加大货币财政协同，尤其是配合好财政“发长债”。央行中长期资金投放力度加大，对应金融机构中长期流动性需求抬升：总量上，今年以来金融数据“财政化”趋势进一步强化，政府债融资占社融比重大幅高于过往。期限上，政府债融资“长久期”的特征更加明显，今年1-6 月10 年以上期限的政府债发行比重达26.4%，高于去年同期近10 个百分点。

    　　二是汇率对于国内货币宽松的约束减轻。在美元持续走弱、国内结汇需求上升等因素的支撑下，6 月以来美元兑人民币汇率稳中有升，国内货币宽松的压力相应减轻。从最新的二季度货币政策例会内容上看，“稳汇率”相关措辞也出现柔化。

    　　三是基于经济形势做出预调、微调。关税逆风下行业冷热不均，叠加物价走低（二季度货币政策例会新增“物价持续低位运行”，对物价低迷的关注度上升），经济所面临的一些新的“变数”正在显现。

    　　除了有央行支持之外，存贷差上升也是“助推”流动性宽松的重要因素。今年4 月以来，存款增速连续2 个月反超贷款增速，存贷差相应上升（5 月存贷差　　同比增速录得13.7%，创下近2 年新高）。存贷差上升通常伴随着银行间流动性宽松，这是因为：我国的主要融资渠道仍然是信贷（占比接近70%），存款又是金融机构最主要的负债来源（占比超过80%），存贷差上升意味着基础货币得到补充、同时资金消耗减少。

    　　展望7 月，流动性宽松的状态有望进一步延续：

    　　参考近年规律，7 月市场往往会迎来“自发性”宽松。近年来，经济运行基本遵循一季度“开门红”，随后增长动能渐趋平缓的规律，财政、金融更多靠前发力。因此在7 月份，政府债和信贷需求很难构成流动性“冲击”。一方面，7 月通常是政府债净融资的“小月”，平均来看，2021-2024 年7 月政府债净融资占全年比重仅有4.1%。另一方面，外部关税扰动下，当前企业投资行为更趋谨慎，信贷需求仍待提振。

    　　此外，我们预计央行呵护流动性的意愿，并不会随着跨季结束而明显减弱。

    　　一是央行对于经济的判断，虽然还不具有“紧迫性”，但已开始关注下行风险。二季度货币政策例会，央行对世界经济的判断由“增长动能不强”转为“增长动能减弱”，尤其强调了“贸易壁垒增多”的风险。往后看，重点关注制造业景气波动。经验表明，每当制造业PMI 连续3 个月（或以上）跌入收缩区间，资金面往往会转松，有时甚至会触发总量货币政策调整。今年4 月以来，制造业PMI 连续2 个月低于50%，出口“反复”下，后续制造业的压力可能会进一步显现。

    　　二是美联储降息预期“再起”，国内货币宽松的空间随之打开。近期美联储理事沃勒与副主席鲍曼接连表态支持在7 月启动降息，引发市场对货币政策转向的强烈预期。随着外部压力的缓解，国内货币政策存在进一步宽松的空间。从近2 年的经验来看（尤其是2023 年5 月人民币“破7”后），人民币汇率与DR007 的走势较为同步。

    　　三是在工具选择上，货币政策更加注重灵活性和时效度，短期内重启国债买卖的必要性不高。如前文所述，7 月并非财政“大月”。此外，5 月以来央行创设的多项结构性货币工具开始启用，其在对科技创新、提振消费等重点领域提供信贷支持的同时，可发挥流动性“补充”机制。总体而言，即便不重启国债买卖或动用总量货币工具，央行依然有能力综合调配各项工具，维持流动性充裕的环境。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。