首席周观点：2025年第1周

　　金属行业2025 年投资展望Ⅰ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现

    　　全球利率拐点已明确显现。截止至12 月中旬的统计数据，全球168 个国家/地区的央行，在最近一次议息会议上，降息的国家共有67 个，降息幅度达到或超过25 个基点的国家/地区有47 个。若从发达市场及新兴市场分类角度观察，在24Q4 按GDP 加权计算，89.6%的发达市场经济体降低了利率政策，62.6%的新兴市场出现降息。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22 年10 月的13.33%大幅攀升至24 年12 月的70.67%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储24 年9 月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。

    　　2024 年金属的权益类市场回报率整体弱于上证综指，但板块收益间显现分化迹象。截止至24 年12 月中旬，从金属行业一级板块收益表现观察，钢铁板块及有色板块分别+5.8%及+7%，较上证指数12.8%的年度收益分别低-7pct 及-5.8pct，显示出金属行业年内定价端对降息、避险及经济状态波动交易的计入。另一方面，从金属行业III 级子版块回报角度观察，钢铁板块延续偏弱态势，其中特钢出现-0.9%的回撤，但工业金属中铜、铅锌、及铝三个子版块的绝对收益率分别达到+16.1%、+14.5%及+14.3%，而黄金及磁性材料亦分别显现+12.2%及+11.3%的有效回报。金属行业细分子版块数据的分化有效显示下游不同行业景气度的差异，此外，各子行业的供需状态及板块内各金属现货价格绝对值的变化亦对收益形成有效递导。

    　　黄金现货市场及权益市场的收益率显现偏差。我们观察黄金市场，发现其现货定价的收益率与黄金板块收益率出现明显偏差，二者出现12.8pct 的回报差距（24 年内黄金现货收益率达+25%，黄金板块收益率仅+12.2%），这反映了境内黄金股在估值层面的持续消耗且向海外黄金股市盈率靠拢的现状（当前海外黄金股PE 中位数20.87，中国市场黄金股中位数已降至20.19）。然而考虑到中国矿产金公司较境外矿产金公司具有更强的成长性及预期的黄金现货价格重心高位运动，我们认为境内黄金股已经具备了估值修复的投资价值。

    　　另一方面，汇率及宏观预期波动在金属市场的定价中显现有效。24 年内沪伦比值与CNH 的变化高度拟合，显示汇率端对内盘铜价相对偏强起到的支撑作用；而金银比的变化则充分的反应制造业需求的预期变动及宏观风险预期的对冲。

    　　全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入2025 年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态。

    　　1.以美联储资产负债表为例的总变化：2022 年本轮加息缩表以来，FED 资产负债表已经从9.02 万亿下降到6.94 万亿，总资产下降23.1%，缩表绝对额2.08 万亿美元（22M4-24M12）；2.边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600 亿美元降至250 亿美元；3.微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024 年4 月的-11.16%收窄至2024年10 月的-3.13%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松；4.后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008 年时期FED 扩表1.35 万亿美元，2020 年FED 扩表4.73 万亿美元；央行资产负债表的扩张意味着QE 的再开启。近15 年来以FED 为例的3 轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。

    　　1.08-09 QE1 时期；后金融危机时期库存重建+流动性溢出推升金属定价，现货金属指数的相对回报率表现最高；

    　　2.10-11 QE2 时期：流动性效应向上游资源品溢出，上游供给问题开始被关注；3.20-22 再QE 时期：库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源价格受地缘因素影响而获得超额收益；申万钢铁及申万有色板块分别上涨94.06%及71.34%。

    　　金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3 已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8 矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007 年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。

    　　从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36 及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24Q3）。

    　　从回报能力观察，行业平均ROE 由2.49%升至8.31%，平均ROA 由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3） ；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96 亿元增至472.76 亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。

    　　金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022 年Q1的4.43%增至2024 年Q3 的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1 持仓结构出现分化。

    　　能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出　　现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。

    　　建议关注：

    　　工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；

    　　贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业。

    　　风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。