策略深度研究：“反内卷”政策的配置含义

　　7 月1 日中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”，光伏、钢铁、建材等板块近期“反内卷”主题升温，投资者关心“反内卷”与2016 年“供改”有何异同、本轮“反内卷”如何影响市场和行业配置。华泰策略及行业团队联合推出“反内卷”报告，深度剖析“反内卷”相关板块的投资机遇。

    　　核心观点

    　　7 月1 日，中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”，在7 月政治局会议前释放关键信号，标志着“反内卷”政策进一步加码。华泰宏观团队在2025.7.15《反内卷和供给侧改革有何不同》指出，本轮“反内卷”的总需求环境、涉及行业及其相应产业格局与2015~2017 年供给侧（以下简称“供改”）改革有所不同。我们认为：1）借鉴“供改”经验，“反内卷”有望对PPI 和企业盈利形成提振，但供给侧行情成为主线需要合适的时点、政策力度和需求侧搭配；2）择时角度，行情启动信号通常为价格或ROE 拐点，结束信号通常为需求转弱或供给上升；3）择线视角，财报筛选有“内卷”压力、政策关注、市场认可的行业，包括风电、普钢、部分化工品（如农化）、光伏、煤炭等。

    　　本轮“反内卷”与2016 年“供改”的异同

    　　本轮“反内卷”与2016 年“供改”有着相似的政策背景和节奏：1）背景方面，全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI 同比持续负增；2）节奏方面，或均呈现政策定调→顶层设计→核心行业和配套政策→重点行业政策的顺序。

    　　但本轮“反内卷”与“供改”也存在着本质差异：1）不同的行业特征，本轮“反内卷”行业中先进制造业占比较高，对应产能形成时间更短、民企占比更高、政府补贴和产业资本参与程度更深、技术路径变化更快；2）不同的成因，一方面，本轮供给侧压力一定程度上是由于部分先进制造业出海，前期按照全球需求进行产能布局，外需回落加剧了供需错配压力；另一方面，本轮“内卷”压力的根源在于不同部门的诉求各不相同，激励相容机制需要理顺；3）不同的政策力度，无论是1998 年、还是2016 年的产能周期拐点，均以行政措施为主、且有需求侧强力政策的配合，目前“反内卷”以行业自律为主、强调法治化与市场化机制，成效有待进一步观察。

    　　参考2016 年经验，“反内卷”如何影响市场和行业配置？

    　　从2016 年“供改”的经验来看：1）若配合需求侧政策，供给侧政策有望提振价格和名义增长，推动A 股固定资产周转率和ROE 回升；2）供给侧反转行情成为主线，需要合适的时点（产能周期拐点附近）、合适的力度（出台覆盖范围广的顶层政策及后续细分行业专项政策）；3）“供改”行情中行业轮动顺序与政策节奏有关，弹性差异则与需求改善程度有关，超额收益行情的启动信号通常是价格或ROE 回升的预期，而结束信号往往是需求转弱或供给上升（如固投增速转正）。

    　　大势上，我们在A 股中期策略《曙光渐明》（2025.6.3）中提出，下半年在着信用周期回升、产能周期出清等因素支撑下，ROE 有望企稳回升，“反内卷”政策支持下盈利周期重启的能见度进一步上升，中国资产的广谱型估值修复或继续演绎，当前市场担忧主要来自外部环境变化和需求复苏斜率，但若行情向上突破后回踩可能进一步打开中期空间。

    　　配置上，财报视角筛选供需错配（固定资产周转率降至历史低位）、价格战严重（净利率或毛利率处于历史低位）、竞争格局分散（营收HHI 低），本轮“内卷”问题集中在上游的煤炭、钢铁、化工，中游的电新、机械、汽车、轻工，下游的物流、美护等行业。其中，筛选政策关注且市场认可的交集：1）胜率角度，产能周期有自然出清迹象、且高频景气改善的主要包括风电、普钢、部分化工品；2）赔率角度，当前估值和筹码已计入较悲观预期、基本面有企稳迹象的主要包括光伏、煤炭、农业等。

    　　各个行业的“反内卷”机遇几何?

    　　建筑材料：我们认为水泥和玻纤自我平衡供给的能力相对较强，光伏玻璃减产动力强。本轮反内卷侧重“治理无序竞争”、“推动落后产能有序退出”，更加侧重市场微观主体的规范、政策端强制快速去产能概率小。

    　　钢铁：我们认为国内钢铁行业景气底部在行业自发性减产的帮助下，于2024Q3 期间已出现，随后进入行业景气修复周期；后续焦煤和铁矿价格相对钢价的超额下跌或将持续帮助行业盈利改善；反内卷若触发粗钢减产，或将锦上添花进一步帮助行业利润改善。

    　　基础化工：化工行业由于2021 年-2024 上半年处于高资本开支周期，新产能大量投放致诸多子行业盈利低谷，本轮“反内卷”政策引导有望助力供给侧调整，我们认为企业自律、安全环保督查、能耗管控、并购整合和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。考虑年初以来行业资本开支增速显著下降，低盈利下企业自主调整及“反内卷”助力，叠加内需复苏和出口亚非拉支撑，25H2行业预计迎来景气修复。短期关注需求旺季而供给受益于“反内卷”催化的子行业，如农药、有机硅等，此外制冷剂配额制下企业也有望演绎“反内卷”的成功范例。中长期而言，龙头企业依托技术、规模、管理等优势，有望受益于新一轮供给优化和景气复苏。

    　　汽车：我们认为反内卷标志着价格战告一段落，政策引导与行业自律将共同推动折扣率收窄，为良性竞争创造关键窗口期。此前汽车持续降价导致市场陷入“降价-观望-再降价”的负向循环，价格战告一段落，市场由价格竞争转为价值竞争。短期来看，账期缩短或给企业造成一定现金流压力，但影响有限且可控。长期来看，更深层次的影响在于重构产业链分工逻辑，推动技术升级。

    　　农业：近期生猪产业“反内卷”政策持续加码，中央财经委及农业农村部等部门通过调减能繁母猪存栏、严控出栏体重及限制二次育肥等措施，推动行业去产能、优结构。头部企业已响应政策，降低存栏和出栏体重，叠加环保督查淘汰落后产能，短期有望释放库存利好旺季猪价，中长期或抬升价格中枢。当前猪企成本持续优化，下半年盈利或超预期。

    　　电新：当前光伏行业面临严重产能过剩，落后产能占比较高。近期政策端持续加码“反内卷”，中央财经委及工信部明确要求治理低价竞争、推动落后产能退出，硅料和硅片价格已现反弹迹象。行业出清节奏分化，硅料、电池、玻璃环节因高启停成本或技术迭代压力或率先出清，而头部企业凭借现金储备及新技术优势有望穿越周期。

    　　快递：国家邮政局近期会议强调反对快递行业"内卷式"竞争，要求规范市场秩序。当前行业价格战加剧，虽头部企业通过规模效应持续降本，但利润空间仍被挤压。参考2021 年政策调控经验，短期需观察末端价格修复情况，长期则需通过差异化服务和格局优化打破同质化竞争，看好资金充裕、管理高效的头部企业。

    　　风险提示：反内卷政策出台不及预期；行业限产等自律行为不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/沈晓峰/李斌/方晏荷/庄汀洲/申建国/宋亭亭/熊承慧/王伟光/方正韬/张雄/周敦伟/孙瀚文/张正芳 日期：2025-07-17

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎