首席周观点：2025年第29周
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2025-07-19 08:39:48
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金属行业：全球白银市场已进入供需缺口结构性放大新阶段--供给显现趋势性低增长
白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2024 年全球白银储量合计64 万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5 达71%。其中，秘鲁（14 万吨，22%）、澳大利亚（9.4 万吨，15%）、俄罗斯（9.2 万吨，14%）、中国（7 万吨，11%）和波兰（6.1万吨，9%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022 年间，全球白银储量由56 万吨减少至55 万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023-2024 年间，全球白银储量增长至64 万吨，两年累计增长16%。这其中主要的增量来源于俄罗斯和秘鲁储量的变化，俄罗斯2023 年白银储量同比增长104%至9.2 万吨，使其升至全球白银储量第三位；而秘鲁两年间白银储量由9.8 万吨增长至14 万吨，两年累计增幅达43%。从银矿种类观察，2024 年全球主产白银矿山和项目的白银总储量约为11.3 万吨，占全球白银总储量比例仅为18%。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。
白银矿端供给区域集中度较高。2024 年，全球白银矿端供给总计25497 吨，分国别观察，白银矿端供给CR5 为60%，区域集中度较高。其中墨西哥（5775 吨，占比23%）、中国（3426吨，占比13%）、秘鲁（3359 吨，占比13%）、玻利维亚（1486 吨，占比6%）和智利（1342吨，占比5%）为全球前5 大银矿供给国。
矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024 年间全球矿产银产量由19 年的26046 吨降至24 年的25497 吨，期间CAGR 为-0.4%，显示白银矿端供给极为刚性。
从2019-2023 年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020 年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974 吨至24365 吨（-6.4%）；2023 年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830 吨（-195 吨）。其中，墨西哥的Pe?asquito 矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降5.1%（-340 吨）；泛美白银旗下Manantial Espejo 矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降15.7%（-151 吨）；矿山品位下降及 部分矿山关闭对澳大利亚（-95 吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44 吨，-3.4%）也造成负面影响。
2024 年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长0.9%至25497 吨。其中，得益于泛美银业La Colorada 矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Pe?asquito 矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长2.1%至5775 吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长19%至1208 吨。此外，2024 年独立银矿白银产量同比下降2%至7076 吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。
矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024年白银总维持成本同比下滑13.1%至14.58 美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024 十年间白银AISC 均值：11.89 美元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。据IMF 数据，全球通货膨胀率自2021 年以来开始攀升，2022 年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和（2023 年为6.7%，2024 年为5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020 年间该数值为3.5%，而2021-2024 年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024 年全球有29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024 年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长7%、28%、7%和20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24 年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。
回收银产量增长逻辑维持，2025-2027 年间平均增速或为4%。展望2025-2027 年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027 年间回收银产量将维持4%的年平均增速。
矿端供应或延续刚性特征，2025-2027 年间年平均增速或为0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿白银产量占比仅为28%左右，而伴生矿产量占比则超过70%，约55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银 的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6 年，而建设周期亦有4-5 年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025 年-2027 年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。
综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31574 吨增长至32717 吨，期间CAGR 或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。
相关公司：兴业银锡，盛达资源。
风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员： 日期：2025-07-18
白银储量区域集中度高，增长弹性来源于伴生矿开发。2024 年全球白银储量合计64 万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5 达71%。其中，秘鲁（14 万吨，22%）、澳大利亚（9.4 万吨，15%）、俄罗斯（9.2 万吨，14%）、中国（7 万吨，11%）和波兰（6.1万吨，9%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022 年间，全球白银储量由56 万吨减少至55 万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023-2024 年间，全球白银储量增长至64 万吨，两年累计增长16%。这其中主要的增量来源于俄罗斯和秘鲁储量的变化，俄罗斯2023 年白银储量同比增长104%至9.2 万吨，使其升至全球白银储量第三位；而秘鲁两年间白银储量由9.8 万吨增长至14 万吨，两年累计增幅达43%。从银矿种类观察，2024 年全球主产白银矿山和项目的白银总储量约为11.3 万吨，占全球白银总储量比例仅为18%。近年来新发现的白银资源多以黄金伴生矿形式存在，铜和铅锌的伴生白银矿同样占据重要地位，白银储量的增长弹性将从伴生矿开发中释放。
白银矿端供给区域集中度较高。2024 年，全球白银矿端供给总计25497 吨，分国别观察，白银矿端供给CR5 为60%，区域集中度较高。其中墨西哥（5775 吨，占比23%）、中国（3426吨，占比13%）、秘鲁（3359 吨，占比13%）、玻利维亚（1486 吨，占比6%）和智利（1342吨，占比5%）为全球前5 大银矿供给国。
矿石品位下跌、矿端扰动频发，导致白银矿端供给刚性。2019-2024 年间全球矿产银产量由19 年的26046 吨降至24 年的25497 吨，期间CAGR 为-0.4%，显示白银矿端供给极为刚性。
从2019-2023 年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020 年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974 吨至24365 吨（-6.4%）；2023 年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830 吨（-195 吨）。其中，墨西哥的Pe?asquito 矿场遭遇长达四个月的罢工活动，导致墨西哥产量同比下降5.1%（-340 吨）；泛美白银旗下Manantial Espejo 矿山关闭，及其他矿山品位下降，使得阿根廷产量同比下降15.7%（-151 吨）；矿山品位下降及 部分矿山关闭对澳大利亚（-95 吨，-8.1%）和俄罗斯产出（-44 吨，-3.4%）也造成负面影响。
2024 年，在澳大利亚与墨西哥白银产出恢复的推动下，全球矿产银产量同比增长0.9%至25497 吨。其中，得益于泛美银业La Colorada 矿场的通风设施升级带来的矿石加工量和品位提升，以及新蒙特Pe?asquito 矿场的产量恢复，墨西哥产量同比增长2.1%至5775 吨；澳大利亚铅锌伴生白银矿顺利投产，推动澳大利亚白银产量同比增长19%至1208 吨。此外，2024 年独立银矿白银产量同比下降2%至7076 吨，白银矿产量的恢复依赖于伴生矿投产。
矿石品位持续下降叠加全球通胀中枢上移推升白银生产成本。受益于副产品价格提升，2024年白银总维持成本同比下滑13.1%至14.58 美元/盎司，但仍位于历史高位（2015-2024 十年间白银AISC 均值：11.89 美元/盎司）。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。据IMF 数据，全球通货膨胀率自2021 年以来开始攀升，2022 年达到峰值8.6%，近两年虽有所缓和（2023 年为6.7%，2024 年为5.8%），但仍处于十年间高位。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020 年间该数值为3.5%，而2021-2024 年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。有利的一方面是，由于多数银矿位于伴生矿中，其副产品包括铜、铅、锌、金等其他金属，这些金属产生的收入可以降低银矿的生产成本。从伴生矿种类观察，2024 年全球有29.4%的白银产出来自铅锌银伴生矿，27.8%的白银产出来自独立银矿，26.8%来自铜银伴生矿，15.5%来自金银伴生矿，0.5%来自其他伴生矿。2024 年，金属行业呈现高景气度，作为白银的常见伴生金属，铜、黄金、铅、锌的现货价格年内分别增长7%、28%、7%和20%，帮助白银生产成本中的副产品抵免提升，因此24 年白银生产成本呈现下滑，但仍处于近十年中的高位。矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用，同时也意味着矿企增产意愿的提升需要更高的银价涨幅支撑。
回收银产量增长逻辑维持，2025-2027 年间平均增速或为4%。展望2025-2027 年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027 年间回收银产量将维持4%的年平均增速。
矿端供应或延续刚性特征，2025-2027 年间年平均增速或为0.5%。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企需持续加大投资才能维持当前的生产水平，因此白银价格端的涨幅并未在矿企利润端完全反映，将白银作为重点业务的公司经营现金流未见改善，甚至近年来许多白银矿商自由现金流维持在负数水平，扩产意愿降低。另一方面，独立银矿白银产量占比仅为28%左右，而伴生矿产量占比则超过70%，约55%的白银产出为基本金属的副产品，这导致矿企关于白银 的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，大大降低了白银矿端供应的供给价格弹性。此外，银矿项目运作周期较长，平均在十年左右，其中勘探周期约为5-6 年，而建设周期亦有4-5 年。从现阶段的白银矿企资本开支计划观察，并未有大量级的矿山投产可改变白银矿端供应格局。综上所述，2025 年-2027 年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。
综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31574 吨增长至32717 吨，期间CAGR 或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。
相关公司：兴业银锡，盛达资源。
风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 机构：东兴证券股份有限公司 研究员： 日期：2025-07-18
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