银行：国债买卖何时重启？

　　摘要

　　国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，于2024年8月正式推出，但从2025年1月起阶段性暂停。

　　国债买卖的推出：长期来看原因有二，一是丰富货币政策工具箱，推动基础货币投放从依赖降准和广义再贷款工具转向国债买卖；二是中央加杠杆趋势下，国债扩容需要央行配合以缓解流动性压力和稳定发行成本。短期来看，2024年上半年收益率曲线平坦化现象较为严重，其推出一定程度上隐含引导收益率曲线陡峭化的目的。

　　国债买卖主要采取“买入+借券卖出”的操作方式。这一操作方式使得国债净买入单月操作规模和对政府债权单月增量无法完全对应，二者口径差为卖出借入国债规模和央行持有的到期国债规模之差。此外，该操作主要对央行资产负债表的“对政府债权”、“其他存款性公司存款”、“其他负债”等科目产生影响。

　　加速广谱利率下行或是国债买卖暂停的直接原因。该工具在操作期间并未达到推动收益率曲线陡峭化的目标，反而加速广谱利率下行，2024年12月1Y国债收益率跌破1%，与DR007深度倒挂。收益率快速下行，除了与该操作直接增加配置需求有关，其释放的宽松信号和引发的市场跟风效应则起到加速下行的作用。

　　2025Q1货币政策执行报告发布，明确回应国债买入重启条件。基于此，短期来看，国债买卖重启概率不大：

　　从宏观审慎的角度观察：农商行利率风险较高或是制约重启的核心原因。农商行债券配置需求较强，且倾向于采取拉久期和加杠杆等方式放大投资收益。重启买债可能再度引发抢配长债，一旦回调会导致较大损失。

　　评估债市运行情况，关注国债收益率的变化：二季度以来资金面呈现衰退式宽松，重启买债可能再度通过“央行→大行→中小行”的传导路径形成跟风配置效应，进而压低收益率。

　　视市场供求状况择机恢复操作：三季度政府债净融资压力可控，8月虽为国债净融资年内高峰，仍可通过降准等工具配合投放流动性。此外，三季度信贷转弱下，整体流动性压力也不大。

　　风险提示：资金面超预期收敛，货币政策超预期转向，国债买卖工具效果不及预期。

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天风证券 刘杰