1月美联储议息会议传递的信号：“再通胀”风险增加 关注AI的宏观影响

　　核心观点

    　　本月联储按兵不动，与上月相比，议息声明中删去了声明中“通胀向2%目标回落并取得进展”的表述，意味着联储对“再通胀”风险的评估有所增加。鲍威尔强调相机抉择，但在当前的通胀和就业环境下，利率已经接近合意水平。

    　　我们认为未来美国的通胀上行风险正在逐步增加，2025 年美国CPI 中枢可能逼近3%；当前的利率路径也暂未充分考虑特朗普政策的影响，未来降息预期仍可能进一步收窄。

    　　即2025 年的降息空间为1 或2 次。上半年可能降息1 次，但3 月未必落地。

    　　隔夜鲍威尔也被问及近期AI 引发美股市场大幅波动问题，鲍威尔淡化了这一事件的宏观影响。但我们认为：虽然我国DeepSeek 模型横空出世并引发美股大幅波动属于微观事件，但从两方面来看这一事件依然有较为重要的宏观意义：一方面是AI 行业格局的潜在变化从多个角度对美国中长期的经济潜在增速产生影响；另一方面是本身引发美股的大幅波动也具备负反馈，使得我们在未来依然需要重点关注其对后续经济和联储货币政策的影响

    　　当前的通胀和就业环境下，利率已接近合意水平，未来相机抉择利率区间方面，美联储按兵不动，符合会前市场定价，联邦基金目标利率停留在4. 25%-4. 50%区间；与上月相比，议息声明中删去了声明中“通胀向2%目标回落并取得进展”的表述，意味着联储对“再通胀”风险的评估有所增加。缩表政策方面，联储持有国债的缩表速度保持在250 亿美元；持有MBS 的缩表速度维持在每月350 亿美元。

    　　结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下增量指引：

    　　一是对于未来降息路径：鲍威尔强调相机抉择，但在当前的通胀和就业环境下，利率已经接近合意水平。会后声明指出“当前无需急于调整政策立场”但也提出“并未预设任何政策路径”；会后记者问答中对特朗普“立即降息”的言论不予置评，并指出在当前的就业和通胀环境下，“政策利率已经调整至较为合意的水平”，也意味着除非通胀明显回落或失业率明显反弹，否则短期降息空间有限。

    　　二是需要等特朗普的政策更为清晰才能评估他们的影响：换言之，当前的利率路径暂未过多“price in”特朗普的政策影响。

    　　整体来看，我们认为本月议息会议鲍威尔立场为“中性略偏鹰”，但整体基调明确即联储已回归至相机抉择的政策区间。市场在议息会议期间宽幅震荡，但最终给出的定价方向依然是“降息延续”，美股小幅上行，美债利率和美元指数小幅下行。

    　　虽然DeepSeek 是微观事件，但其潜在的宏观影响仍然值得关注记者问答中鲍威尔也被问及近期AI 引发美股市场大幅波动问题，鲍威尔淡化了这一事件的宏观影响。我们认为：

    　　虽然我国DeepSeek 模型横空出世并引发美股大幅波动属于微观事件，但从两方面来看这一事件依然有较为重要的宏观意义：一方面是AI 行业格局的潜在变化从多个角度对美国中长期的经济潜在增速产生影响；另一方面是本身引发美股的大幅波动也具备负反馈，使得我们在未来依然需要重点关注其对后续经济和联储货币政策的影响。

    　　一是美国当前的债务有赖于技术革命带来的经济潜在增速提升进行化解。我们曾于前期报告《美国财政赤字能否收缩？》中指出：历史上美国政府赤字仅有3 段趋势性下行，归因只有战争结束和产业革命。前者主要依赖战争支出下降以及战　　后经济红利化解债务；后者主要依赖潜在增速提升创造税收以及做大经济总量化解债务。

    　　二是美国股票市场的大幅波动本身也会对经济形成负反馈。我们曾于前期报告《联储或提前降息应对金融稳定冲击》中指出“当前股权及股票类资产在美国居民资产中的占比接近34%，已超过1999 年互联网泡沫破裂前水平，也高于2007 年房地产在居民资产中的占比。股权及股票类资产的增值对居民资产增量的贡献也处于高位。我们认为，这一结构占比已经使得美股逐步成为影响美国居民资产负债表、居民消费能力和美国经济的核心变量。除了金融稳定原因外，美股的大幅下跌可能导致居民资产负债表出现明显缩水继而冲击居民消费能力，这也可能使得美股成为联储决策较为核心的影响变量。未来如果出现明显下跌可能成为联储年内超预期降息的重要驱动因素。”

    　　虽然短期关税非特朗普核心议题，但再通胀压力仍不可小视，降息空间有限我们在前期报告《联储未来降息更慢更谨慎》中指出：未来美国的通胀上行风险正在逐步增加，2025 年美国CPI 中枢可能逼近3%；当前的利率路径也暂未充分考虑特朗普政策的影响，未来降息空间仍可能进一步收窄。站在当下，我们继续维持这一判断，即2025 年的降息空间为1 或2 次。上半年可能降息1 次，但3 月未必落地。

    　　即便短期特朗普未把关税作为百日新政的重心，但短期美国潜在的再通胀压力也不可小视。自9 月份联储降息以来，美国CPI 通胀自2.4%反弹至12 月2.9%。从非制造业PMI 物价指数等领先指标来看，CPI 未来仍有进一步上行压力。

    　　美元指数或继续挑战114-115 的前高区间

    　　美元方面：我们认为美元指数在2025 年将继续挑战114-115 的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

    　　美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线可能陡峭化，2025 年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡；我们趋势性突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

    　　黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

    　　风险提示

    　　美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化