基金转债持仓季度点评：24Q4基金转债持仓的纠结与逻辑

　　业绩：纯债历史级行情下，固收+同样耀眼

    2024Q4，典型固收+基金表现尚可，整体与纯债基金收益相近，其中转债基金表现显著较强，大幅跑赢纯债基金以及典型固收+基金。从Q4 收益率中位数来看，作为激进转债增强策略代表的转债基金收益率处于较高水平，为3.10%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.94%、1.57%、1.24%。从2024 全年收益率中位数来看，纯债基金表现优异的同时（4.71%），一、二级债基&偏债混合基金依然集体小幅跑赢纯债。

    　　规模&仓位：转债基金&一级债基显著加仓转债，二级债基保持平稳

    从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024 年四季度，一、二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金规模均有所回落，分别下降320、236、316、1000 亿元至7372、6821、2478、8751 亿元。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近三个季度凭借转债ETF，热度显著上升，24Q4 规模达到949 亿元，环比增长170 亿元。

    　　从仓位来看，常规类别基金转债仓位有所分化，而转债基金仓位明显提升。24Q4，二级债基转债仓位维持平稳，环比微降0.05 个百分点至14.47%。偏债混合基金和灵活配置基金转债仓位则明显调低，分别环比下降0.87、0.35 个百分点至8.21%、1.22%。一级债基则提升了0.47 个百分点至8.67%，在净赎回压力下，依然逆势增持转债。转债基金仓位也结束了连续四个季度的下降，24Q4 增幅明显，环比增加4.01 个百分点至90.92%，来到历史最高位置。

    　　2024Q4，转债资产逐步进入相对舒适的环境，但为什么常规固收+基金当中仅有一级债基在逆势加仓？一方面，固收+基金整体面临赎回兑现压力，同时权益资产估值来到短期相对高位水平，收益边际收敛，管理人风险偏好自然整体降低。

    　　而其中一级债基相对特殊，因受合同限制，不能投资股票，四季度同时受到纯债&转债行情驱动，业绩相对较强，面临的赎回压力也相对较低。另一方面，在长端利率下行预期大幅提前兑现的环境下，一级债基更能感受到纯债收益荒的压力，从而边际提升转债配置。而其他能够参与股票投资的固收+基金，则更可能做仓位择时管理，优先降低类权益资产仓位以控回撤。

    　　如何理解转债基金规模&仓位双增，且转债ETF 规模增长更多？首先，前期转债估值的高性价比是转债基金迎来规模增长的核心动因。其次，对于单纯阶段看好转债性价比机会的非常规投资者而言，出于学习成本和费用考虑，更倾向于申购转债基金而非固收+产品。最后，前期转债市场历史级别性价比叠加转债管理难度较大，诸多投资者可能暂未来得及形成明确的策略，倾向于通过买入转债ETF 来获得β收益。同时，这也使得主动转债基金出现较为明显的“马太效应”，部分规模较大的转债基金由于策略&定位更加清晰，得到充分重视，仓位也开始回补此前信用风控带来的缺口。

    　　个券配置：增配银行、光伏，注重左侧标的兑现

    公募基金重点加仓银行&光伏个券，以及信用预期修复的标的，价位结构则偏向中低价权重个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金基于兑现诉求，减仓前期左侧配置的中高价个券，且行业特征非常不明显。从个券行业分布占比来看，2024Q4 公募基金重点加仓银行、电新等板块，减仓电子、汽车、医药等行业。

    　　转债策略：维持仓位，关注结构预期差

    　　转债策略方面，转债仓位保持定力，结构关注预期差品种。

    　　转债“进可攻、退可守”的属性，在近期的震荡市当中得到充分发挥，代价便是估值脱离温和区间。但考虑到权益市场底线思维相对牢固叠加收益荒逻辑依然存在，大幅调低转债仓位的必要性也不算强。我们认为，转债维持仓位，在正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。

    　　结构上，对于偏债品种，其一，适当放宽底仓类品种的门槛，选取经营稳健且估值温和的大票；其二，尽量选择YTM 相对较高的品种且纯债溢价率偏低的标的，可作为纯债替代。

    　　其三，如果行情出现波动，弱资质标的大概率会成为优先卖出的对象，择券时尽量规避资质较弱且流动性较差的品种。

    　　关于平衡偏股品种，转债估值还没完全到达贵价区间，暂无需过多担忧风格带来的压制。同时，对于平价处于100 元以上区间的标的，精选个券是应有之举，同时还需重点关注定价是否存在错位，从而赚取Gamma 收益。如一只存在强赎预期的转债价格为130 元，平价120 元，而市场平价100 元的转债价格中枢为126 元，那么其正股大幅回调时，转债向下的空间可能相对有限，而当平价向上突破时，即使触发强赎， 也需要进度累积，从而获取相对可观的收益。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。