宏观视角：近期中国地产行业的一些积极变化

　　中国地产的去杠杆周期已经进入第4 年，去年9 月政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”后，多部委在供需两端推出政策“组合拳”，带动地产成交回暖。展望2025 年，即使在相对悲观的假设下，今年地产行业对经济的直接拖累也有望收敛——这更多是受益于市场调整后的供需结构变化和负担能力提升。此外，近期包括地产成交企稳在内的一些积极因素正在积累。地产行业对“旧经济”景气度的拖累已然下降、甚至在局部地区出现了一些积极的信号。本文从三个角度讨论这些早期积极信号的意义、前景、及其对实体经济和金融系统的影响。诚然，推动地产市场进一步回暖仍需宏观政策进一步发力，继续提振名义GDP 和居民收入增长。

    　　1. 部分地区地产需求出现持续回升的迹象

    　　2024 年9 月下旬开始出台的一系列稳地产政策推动地产需求集中释放，带动全国地产销售面积止跌回升，10-12 月的全国新房及二手房成交同比增速录得10%/27%，虽然在12 月税收优惠政策带来的脉冲式回升后有所下降，但滤除春节移位扰动后，1 月地产成交景气度仍在相对高位，尤其是二手房成交同比继续录得18%的高增长。各地供需收紧的速度有一定差异——2024 年9 月下旬以来，人口流入、经济发展较快等有较强基本面支撑的城市，地产成交的回升动能及可持续性明显强于其他城市。

    　　一方面，产业活力较高，住宅市场供需结构更优、具有“稀缺性”的大城市，比如上海、北京等一线城市和准一线城市地产需求回升的动能明显更强。需求端，人口净流入、人均居住面积偏低、以及房龄偏老等因素决定一线及强二线城市地产需求具有潜在的增长空间。供给侧，一线和强二线城市的人均土地有效供给亦整体偏低，由此土地成交降幅也率先收窄。例如，2024 年10-12 月一线城市新房和二手房成交同比分别增长40%、27%；将农历春节对齐后，一线/二线城市二手房1 月同比增速较12 月的95%/46%放缓至45%/17%，但总体仍维持较高景气度。

    　　另一方面，一些较为宜居且地产供需逐渐收紧的低线城市，随着住宅去化及价格充分调整，住房作为消费品、而非投资品的性价比亦得到凸显，带动地产成交需求逐步企稳。比如武汉/福州等二线城市去年10-12 月新房成交同比分别大幅增长85.6%/63%，春节调整后，1 月新房成交同比仍增长33%/38%；扬州/温州去年10-12 月新房成交同比增长43%/27%，春节对齐后1 月成交同比跳升100%/23%，维持了需求回升的趋势。

    　　2. 住宅负担能力进一步优化，“提前还贷”高峰过后，购房现金流进一步改善随着地产相关政策持续放松，叠加近期房价有所调整，地产负担能力大幅提升——如果居民收入预期企稳回升，则目前的负担能力有望承托地产需求持续回暖。从房价收入比及还贷现金流的视角看，中国居民购房的负担能力可能已经与2015-16 年左右水平相当；而从购房首付“门槛”看，居民买房负担能力亦已录得近年来较高水平。随着稳地产政策持续加码，尤其是2024 年9 月底以来，包括首付比例、房贷利率、地产相关税收等在内的地产金融政策已放松至历史最低水平。近期出台的收储、回收闲置土地等政策有助于边际缓解开发商现金流压力。

    　　2024 年房价收入比或已回落至2015-16 年的水平。房价收入比衡量了居民购房能力的绝对水平—— 2016-20 年50 大中城市的房价收入比持续上行至12.4 倍。2021 年以来，虽然居民收入增速边际放缓，但房价调整推动房价收入比持续下行，根据我们估算，2024 年50 大中城市的房价收入比已回落至低于2015 年9.9 倍左右的水平。

    　　居民购房首付比例下调后，首付占收入比例亦降至历史最低水平。除北、上、深三个一线城市之外，全国绝大多数城市的首套、二套房最低首付比例都统一调整为15%，商品房首付金额占城镇居民可支配收入的比例或将降至2005 年以来的最低水平。

    　　房贷支出占城镇居民可支配收入水平亦随着房贷利率下调有所降低。随着房贷利率不断下降，居民还贷现金流压力得到边际缓解。根据贝壳主流房贷利率数据，目前我国平均的首套房贷利率已经回落至3.19%的历史低位，与　　此同时，2024 年居民房贷支出占可支配收入的比例亦已下降至2017 年的水平。同时，24 年11 月13 日的房产交易相关税收减免政策，包含提升契税优惠面积标准、调降一线城市二套房契税税率等，也有助于改善居民购房负担能力，对改善型住房需求的提振可能更为明显，并边际缓解开发商现金流压力。

    　　此外，值得注意的是，近期深铁接管万科以及万科管理层的调整亦可能成为一个“标志性”事件，有望提振买房者对民营开发商保交楼能力的信心；同时，也在一定程度上缓解了地产相关债务风险向金融系统的传导。公告当天，债券和股票市场对此解读正面：一方面，根据中国证券报报道，万科表示全力以赴、继续从经营端和融资端等多方面筹集资金偿还2025 年将要到期的公开债务；另一方面，公司自身违约风险的缓释，及其向金融系统尾部风险传导的压力亦将有所减轻。1 月27 日，万科发布多条公告，宣布将红树湾物业开发项目49%投资收益权以及其他附属权益的未来收益权作价12.92 亿元转让给深圳市地铁集团有限公司。资本市场对此的反应较为积极，当天万科多只境内外债券价格大幅上涨，如“22 万科07”债券当日上涨10.6%，为一个月以来的最高水平，1 月17 日以来中资美元金融债到期收益率以及5 年期CDS 整体回落，Iboxx 海外地产债指数亦呈现反弹，或部分提振市场对地产企业经营状况的信心，建议后续进一步观察上涨的可持续性。

    　　如果目前地产市场出现的一些积极因素得以延续——即成交量企稳、且向金融领域传导的风险下降，则中国相关资产的风险溢价也有望明显收敛。如果现有的成交量走势得以延续，则验证了我们此前的判断《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31），地产市场有望在2025 年进入“磨底”阶段。而即使在较为悲观的情形下，地产成交、投资、开工等一系列指标的跌幅也有望在今年明显收窄，且土地成交走势对地方政府现金流的拖累也有望减轻，对名义GDP 增长的拖累也有望收敛。综合考虑地产行业从投资、地产链相关消费以及地产销售/建筑业等渠道对实体经济的影响，我们估算从2022 年起、地产产业链对名义GDP 同比增速的直接拖累逐年收窄。期间，地产链整体占名义GDP 的比重从2021 年的29%降至2024 年的约23%。往前看，如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光?》（2024/5/31）中分析，地产市场继续、持续企稳回升的前提是名义GDP 和居民收入增长进一步改善，由此看，逆周期调节政策仍需继续加力。

    　　由于一线及强二线城市的地产供需可能收紧更快，未来房价率先企稳的概率更高。值得关注的是，由于全球其他国家地产周期调整常常伴随的金融风险上升，中国地产周期降幅收敛、而对金融体系风险的传导被阻断，都将在一定程度上降低中国相关金融资产的总体风险溢价。

    　　风险提示：稳增长政策不及预期，地产需求超预期下行。