“转型之路的国际比较”系列之一：从东亚国家分配结构看提振消费的路径

　　本报告导读：

    　　东亚国家上市公司ROE 系统性低于西方发达国家，相对应的宏观特征是高储蓄率和低消费率现象，背后原因则是东亚国家长期以来社会保障水平偏低和财产性收入不足，在中国的表现尤为明显。因此，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平是提振消费的根本举措。

    　　投资要点：

    　　东亚国家普遍 具有上市公司 ROE 与宏观消费率偏低并存的经济特征：

    　　从上市公司ROE 来看，近3 年东亚国家上市公司ROE 均值为6.33，低于西方发达国家的11.12，进一步拆解发现权益乘数和销售净利率偏低是主要原因。较低的权益乘数背后可能是东亚国家直接融资不发达和偏保守的财务策略；较低的销售净利率则反映了高储蓄率、低消费率和企业的“内卷式竞争”。

    　　从消费率来看，与西方发达国家相比，东亚国家在同等人均GDP 水平下整体消费率偏低。2023 年中日韩消费率均处于全球35%分位数以下。

    　　从中国的情况来看，近年来销售净利率快速下降并成为ROE 的主要拖累因素，由此可见中国高投资率、低消费率的经济结构下，供需错配的问题愈发突出。进一步比较可以看出，中国居民消费倾向和可支配收入占比均处于偏低水平。

    　　消费倾向和可支配收入是东亚国家消费率偏低的主要因素，社会保障水平偏低可能是重要原因之一：

    　　与西方国家相比，东亚的社会性支出水平较低一定程度上抑制了居民消费倾向。东亚社会保障水平偏低导致老年人劳动参与率较高、预防性储蓄增加、收入分配调节机制不足进而形成较低的消费率。

    　　社会保障相关支出增加可以带来消费倾向提升。以近年来消费率明显提升的日本为例，社会性支出占比每提升1 个百分点，居民消费倾向提升0.7 个百分点。

    　　除基本的社会保障以外，居民部门财产性收入也可以认为是一种广义的社会保障，财产性收入不足可能是制约消费率的另一原因：

    　　与西方国家相比，东亚国家劳动报酬占比差距不大，财产性收入占比偏低，侧面说明财产性收入是影响居民可支配收入和消费的重要因素且有较大提升空间。

    　　东亚国家财产性收入不足源于资本市场相对不发达且以间接融资为主，家庭资产配置失衡，使得财产性收入占比偏低进而制约居民消费能力提升。

    　　东亚国家内部比较来看，资本市场成熟度差异导致财富效应显著分化，日本资本市场财富效应明显，而中国的财富效应较弱。

    　　综合以上分析，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平应是提振消费的根本举措。2024 年末以来中央经济工作会议对社会保障的关注，以及促进中长期资金入市等一系列政策部署表明我们正走在提振消费的正确道路上。

    　　风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较的数据统计口径不一致；提振消费的政策力度不及预期。