英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考

　　2024Q4 以来的市场：截然不同的定价特征。当下市场呈现了两大主要特征：一是长逻辑的短定价，2024 年以来，热门指数行情的持续时间持续缩短且日均涨幅震荡上升。无论相较于2024 年初还是2020 年，当前热门指数行情的定价节奏均更为迅猛。二是市场上涨时呈现“螺旋式”上涨，且传统意义上的成长/盈利因子表现不佳，即市场上涨时指数层面往往呈现动量特征，但行业与个股轮动均较快，且符合主流机构盈利能力/成长能力审美的资产往往表现落后，这与2019 年至2021 年市场上涨期呈现了明显的差异。

    　　参与者结构的变化是主要原因。2019 年至2021 年市场呈现“强者恒强”背后是主动偏股基金与北上资金作为主要增量资金共振定价的结果，在这一阶段，我们可以看到“抄”主动偏股基金与北上的配置“作业”实际上是有效的。

    　　但自2021 年以来，这种趋势力量在逐步消散：1）主动偏股基金在仓位持续处于历史高位的同时，面临负债端的持续净赎回；2）北上逐步从趋势买入力量转变为主要交易力量，这带来了动量因子与传统盈利/成长因子的阶段失效。随之而来的是，险资与被动基金的崛起，推动了估值因子、盈利波动因子的重估。自2024 年9 月24 日以来，以两融为代表的个人投资者首度成为市场主要增量资金之一。结合过往不同指数持有者构成与定价特征来看，当个人投资者主导时市场往往呈现：反转效应增强，同时盈利/成长因子（ROE、净利润增速等）的失效。这解释了为何2024 年9 月个人投资者涌入后市场呈现上述特征，而估值因子、盈利波动因子也因新的力量涌入短期出现了回撤。

    　　短期市场状态的刻画：当前投资者的短周期行为及影响。随着主动偏股基金面临高仓位与负债端扰动约束，市场的短期定价模式也在发生转变。2024 年以来，不同参与者的定价顺序呈现了一定的周期性规律：在新催化的驱动下，往往是北上+ETF 率先共同买入，随后是以两融&龙虎榜为代表的个人投资者共同买入，且共同买入的高点往往也对应市场高点。风格方面，在当前的交易模式下，在个人投资者活跃度的回升期，小盘/成长风格往往表现更好，反之则往往是大盘/价值风格表现更好。对于当下而言，考虑到节前两融的季节性平仓带来两融&龙虎榜买入共识度回落，节后两融的回补将是两融&龙虎榜共识度回升的重要驱动，春节后小盘/成长阶段占优的驱动或源于此，但要关注其拐点。回到主动基金持仓来看，在当前模式下，主动偏股基金持仓比例较高、过去一个季度持仓基金阿尔法水平较高的行业可能在未来表现不佳，我们基于此进行了筛选：金属制品、元器件、消费电子、通信设备、半导体等行业同时满足高基金持仓比例+高阿尔法，上述板块可能在交易层面面临短期扰动，相应地，煤炭、银行、钢铁、化纤、港口、发电及电网等板块同时满足低基金持仓比例+低阿尔法。

    　　更长维度的演绎：险资+ETF 的合作模式，与主动基金的寻回定价权之路。

    　　未来保险+ETF 新模式更值得期待：一方面，《推动中长期资金入市工作的实施方案》明确公募基金持有A 股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025 年起每年新增保费的30%用于投资A 股，而《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》要求全面做优做强核心宽基ETF，并推出更多红利、低波、价值、成长等策略ETF；另一方面，从因子暴露来看，红利、低波、价值等领域恰好符合险资的持仓偏好。这意味着在政策的引导下，未来可能进一步强化险资通过ETF 进入A 股的路径，这可能是未来更有资金动量的领域。

    　　结合我们此前在《消失的定价权》中的讨论，类似于2016 年至2021 年时期的主动偏股基金与北上，当下主动偏股基金依然可能通过向险资与被动基金的共识领域靠拢以重新获取定价权，而当下随着新政策的落地，这种路径的实现可能性在进一步强化。主动偏股基金与险资、被动基金之间的持仓差异是否明显收敛，以及分析师研究分布是否更向险资+ETF 的领域持仓靠拢将是这一过程的重要发展路标。而未来如果主动基金重获定价权，当下市场的定价模式或将再度被打破。

    　　风险提示：测算误差。