宏观经济研究：关税交易2.0初探

　　研究结论

    　　中美贸易摩擦成为春节外部最大的风险冲击。回溯特朗普1 月20 日就职以来的贸易摩擦进度：

    　　1 月 20 日：就职日，北美关税政策初步提出。1 月 21 日：关税威胁范围扩大至中国、欧盟等。1 月 30 日（约15 点前后）：再次确认关税计划将实施。1 月31 日（约14 点前后）：北美和能源等关税政策细节补充确认。2 月 1 日：关税行政令正式签署。反制：墨西哥宣布对美国部分农产品加征 15% 的关税，涉及水果、肉类等产品。加拿大对美国部分工业产品和农产品加征 20% 的关税，涵盖钢铁制品、乳制品等。中国称将向WTO 提起诉讼，并采取相关反制措施。2 月3 日：墨西哥关税暂缓。

    　　市场在就职日后不断调整贸易摩擦预期并定价。就第一波关税政策内容本身而言，与去年11 月的预告版大致无差。我们认为贸易摩擦进展和市场预期之间并不存在系统性的预期差，最近的波动是建立在就职日后政策预期过度回调的基础之上，就职后的预期和市场波动都可以视作短期节奏的变化和预期折返。当前市场对于贸易摩擦的认知基本上回到了就职前宣布第一轮关税的基准情形。

    　　我们仍然将基准情形设定为关税在25 年上调空间有限，谈判前景偏乐观。从美方态度来看，现任政府对高利率风险警惕度较高：美国经济、市场当前对高利率、再通胀风险暴露较大。对象国方面的回应也较克制，传递出谈判意愿。在此情形下，后续谈判进程里协议进展和关税加码的消息当然都有可能出现并反复扰动市场，但应仍然局限于事件交易和温和冲击。一旦共识形成，市场定价甚至将会回吐事件冲击交易当中的波动。

    　　当然，风险情形是谈判失败导致关税永久化或反制螺旋升级。由于我们认为当前市场预期并未将贸易摩擦视作持久性冲击，相关资产定价将在当前水平上出现大幅调整。

    　　资产价格含义——

    　　汇率：对贸易摩擦反应最明确。加元、墨西哥比索、人民币均在关税新消息公布时大幅贬值。USDCNY1M 期权iv 上升指向±1300pips 潜在波动空间。重点观测后续人民币中间价调整幅度，反映政策面应对关税和贬值风险的策略抉择。

    　　股市：美股和非美股市对贸易摩擦有明显负反馈，中国市场韧性相对较高，但可能是 Deepseek 交易特征而非关税交易。基于贸易摩擦的不确定性，短期可以看多美股波动率。

    　　美债：短端上行反映通胀风险，长端下行反映增长负面冲击，关税交易使曲线平坦化。10 年期美债收益率在4.5-4.6%的交易区间仍然具备相对价值（我们的宏观模型定价约3.9%）。

    　　黄金和原油：贸易摩擦导致强美元抑制金价，但区间拉长黄金仍被市场视为风险对冲工具；短期关税对原油影响不大，若持久化将抑制油价。

    　　历史经验对比：2018 - 2019 年贸易摩擦期间，股票、汇率、大豆走向与本次观测推理一致。美债、黄金、原油走势受其他基本面因素影响较大。

    　　风险提示

    　　特朗普政府决策不确定性。

    　　经济基本面不确定性。

    　　地缘政治走向不确定性。