新的三分法定量归因：M1同比为什么转负？

　　核心观点

    　　1、新口径M1 在统计上无疑更为科学，但在实际运用上可能会扰动我们通过M1 观察企业行为的视角。因此，资本市场上我们仍建议跟踪旧口径M1 同比。

    　　跟踪体系上，我们可以通过实体需求变化，金融机构扰动，以及政策因素发力三因素拆分来研判旧口径M1 同比（后文简称M1 同比）变化的原因。

    　　2、疫情后M1 同比系统性低于疫情前根本原因在于居民部门形成过多的防御性存款，而非投资消费。与2016 年~2019 年相比，2023 年~2024 年，居民各项支出占收入比重回落16%，其中消费行为占收入比重回落1.2%左右，投资行为占收入比重回落14.8%左右，严重的“资产荒”或是影响居民部门拖累M1的最直接因素。

    　　3、2024 年，居民部门支出边际改善，背后原因在于金融投资层面，居民存款“搬家”至金融机构。但由于实体投资回报偏低，资产荒的难题蔓延到了金融机构，金融机构同样存在配置困境，因此居民存款搬家的资金只能淤积在非银账户，无法流向实体经济形成企业存款，M1 同比自然也继续回落。

    　　4、总的而言，当下导致M1 同比低位的主要原因是“资产荒”的困境。居民资产荒导致居民形成大量防御性存款，金融机构资产荒导致资金淤积在非银账户。资产荒困境不改变的情境下，M1 同比或仍将维持低位，这意味着工业品价格抬升和库存同比的修复仍需要一定的耐心。

    　　如何理解M1 同比：新口径统计更科学，旧口径观察更有效。

    　　1、为什么观察M1 这一指标？过去M1 在统计意义上等于M0 加企事业单位活期存款，而企业的投资采买行为取决于其可支配资金的多寡。因此，宏观关系上，M1 同比是工业品价格和工业企业库存重要的领先指标。

    　　2、旧口径的M1 在统计上有什么问题？M1 其统计定义为“流动性极强的支付工具”。站在这个视角下，流动性极强的支付工具不止企业的活期存款，还有居民活期存款和支付宝等网络支付工具。因此新口径M1 较旧口径M1 增加了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两项指标。

    　　3、但是新口径的M1 会对我们通过M1 这一指标研判企业行为造成扰动。历史数据比较来看，旧口径的M1 与新纳入M1 口径的两个科目历史上存在一些背离情况，这也意味着新纳入M1 口径的科目可能会影响我们通过M1 对企业行为的观测。因此，企业行为观察上，我们仍建议跟踪旧口径M1 的这一指标。

    　　 M1 同比的分析框架：借助两张表，区分三因素。

    　　1、当下M1 同比的情况：2024 年，旧口径M1 同比（后文简称M1 同比）取值-1.4%，是1986 年有数据以来的年度最低值，且年度同比首次转负。事实上2023 年以来，M1 同比屡创新低。

    　　2、M1 同比拆分的框架是什么？为了研判M1 同比回落的原因，我们可以结合央行的资产负债表和其他存款性公司的资产负债表拆分M1 同比的影响因素。我们将M1 的拉动分为实体需求拉动，金融机构扰动和政策行为拉动三个方面。

    　　疫情后M1 同比为何系统性低于疫情前：居民“资产荒”或是最重要因素。

    　　1、整体来看，与疫情前相比，实体需求不足或是2023 年~2024 年M1 同比持续回落的原因。与2016 年~2019 年相比，2023 年~2024 年，实体需求对M1 同比的拉动回落7.6%；金融机构对M1 的拉动回落3.9%；政策发力对M1 的拉动抬升0.4%。

    　　2、进一步拆分实体需求对M1 的拉动来看，居民部门是实体需求拉动M1 回落的主要原因。

    　　①实体需求对M1 的拉动包含什么？实体需求对M1 的拉动包含企业自身行为（比如定期活期存款的转换以及从银行体系融资等因素），居民行为（居民支出和居民借贷），国际收支行为（结售汇行为）等。

    　　②与2016 年~2019 年对M1 拉动的均值相比，居民行为对M1 的拉动回落了18.8%。与之相比，2023 年~2024 年企业自身行为的拉动抬升了5.1%，国际收支行为的拉动抬升了2.1%，其他因素拉动抬升了3.8%。

    　　3、居民部门为什么对M1 造成巨大拖累？

    　　①逻辑推测：正如我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》所描述的那样，居民因为投资回报受损等问题，过去几年减少了各类可能流向企业的投资消费支出，形成了大量的防御性存款。

    　　②数据验证：2016 年~2019 年居民各类支出占居民收入的比重均值约为101%，此时居民部门新增贷款规模大于其新增存款规模，居民部门整体呈现“净支出”态势；而2023 年~2024 年，这一比例均值约为85%左右，较2016 年~2019 年回落16%左右。

    　　4、与消费相比，居民“资产荒”或是导致其支出行为回落的最重要因素。与2016 年~2019 年相比，2023 年~2024 年，居民消费支出占可支配收入比重回落约1.2%左右，固定资产投资占可支配收入比重回落10.8%左右，金融投资占可支配收入比重回落4%左右。

    　　2024 年M1 为何加速回落：居民预期边际好转，但非银机构陷入资产荒困境1、从边际变化来看，金融机构扰动是导致2024 年M1 同比大幅回落的重要因素。

    　　①金融机构扰动对M1 传导的模式在于，金融机构从银行体系或实体部门融资，这一过程形成非银存款，这部分资金在非银机构整合后再投向实体经济，对应企业存款增加，进而推动M1 同比抬升。

    　　②数据来看，过去一年，实体需求对M1 拉动较2023 年抬升了0.4%，政策发力带动抬升了3.3%，金融机构拉动回落了6.5%。

    　　2、2024 年实体对M1 拉动抬升主要来自居民支出的边际改善。虽然居民消费占可支配收入比重较2023 年似乎稍有回落，但是金融资产投资占居民可支配收入比重较2023 年抬升了5%左右。

    　　3、居民支出改善的背景下为何M1 同比还在回落？虽然居民部门支出改善，金融投资规模增加，但由于实体投资回报偏低，居民资金投资到金融机构后，金融机构在实体同样存在配置困境，资金只能淤积在非银账户，无法流向实体经济形成企业存款。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期