2025年1月外汇储备数据点评：交易因素或成为短期外储变化要因-

　　核心观点：截止1 月底，中国外汇储备32090.36 亿美元，环比增加66.8 亿美元。

    　　1 月美债长端收益率持平，估值效应对外储影响不大，DeepSeek 热度攀升或导致外资增配中国资产，交易因素或导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的影响不大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力，关注DeepSeek等热点可能带来的外资对中国科技股估值的变化；汇率方面，强美元或仍有韧性，人民币汇率或阶段性继续承压；央行货币政策方面，货币政策适度宽松基调明确，我们认为后续增量宽货币的确定性较强。

    　　交易因素或是1 月外储增加主因：从外储变化的各因素来看，估值效应影响或不大，交易因素或是1 月外储增加主因。美联储如期暂停降息，10Y 美债收益率先上后下，1 月底基本持平于12 月底，美元指数月环比基本持平，估值效应对外储影响或不大；DeepSeek 等热度攀升，或指向外资对中国科技股估值判断变化，有望带来增量外资流入，或是1 月外储增加的主因。

    　　估值效应：

    　　美债长端收益率持平，部分主要发达国家长端国债收益率小幅上行，我国持债估值小幅下降，结合应计利息估算使外储增加3 亿美元左右。1 月美联储如预期暂停降息， 12 月美国非农数据强劲，虽然核心CPI 回落速度好于预期，但市场预期美联储态度仍将保持较“鹰”，1 月10Y 美债收益率先上后下，月底基本维持在12 月底水平，债券价格变化不大，对我国外汇储备规模估值未产生明显影响；欧债中法、德10Y 国债收益率小幅上升，日本10Y 国债收益率也有回升，导致我国外储中外债估值小幅下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少13 亿美元左右。此外，1 月持有外债应计利息预计16 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备增加约3 亿美元左右。

    　　1 月美元指数保持在高位，美元兑日元、澳元、欧元有所贬值，兑英镑有所升值，估算汇率折算造成的汇兑收益在3 亿美元左右。1 月末，美元指数较12 月末环比上涨0.03%，日元、澳元、欧元兑美元汇率分别较12 月底上涨1.3%、0.3%和0.1%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算1 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约3 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加6 亿美元左右。

    　　交易因素：

    　　预计1 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少40 亿美元左右。从贸易差额看，虽然2024 年四季度以来出口明显走强，但考　　虑到特朗普上任后带来的关税扰动和2024 年1 月出口同比基数上升、春节错位导致今年1 月工作日较少的因素，预计1 月贸易顺差较前期缩小，贸易顺差缩小或导致结汇需求有所下降；另一方面，1 月前半段美元兑人民币汇率进一步上升，一度突破7.3 点位，虽然后半段有所回落，但时点上贴近春节时段，外汇结算需求或较少，总体来看1 月美元兑人民币平均汇率较12 月上升0.4%至7.3103，受此影响，持汇待涨心态或对结汇需求产生一定抑制，预计1 月除外资流动外的银行结售汇保持逆差；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计1 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少40 亿美元左右。

    　　预计1 月境外机构配置人民币资产规模有所上升。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，1 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股有所下跌、中国长期国债收益率下行、DeepSeek 热度攀升引发英伟达等美国科技股调整等。1 月中国主要股指有所下跌，万得全A 月环比下跌2.32%，连续两个月环比下跌，从北向资金总成交金额和笔数数据来看，1 月北向资金活跃度有所降低，日均成交金额下降至232.12 亿美元，日均成交笔数下降至922.7 万笔；1 月10 年期中国国债到期收益率月均值下降16.2 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值上升5.3 个bp，中债国债全价指数环比上涨0.30。虽然北向资金整体活跃度下降，但1 月DeepSeek 热度的快速攀升引发全球广泛关注，投资者对全球AI 技术发展和应用展开的预期或出现改变，1 月初美股科技巨头英伟达、微软等普遍出现明显调整，市场或在重新衡量中美科技竞争态势和发展前景，由此可能带来了投资A 股的增量海外资金流入预计1 月境外机构配置人民币资产规模增加100 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加60 亿美元左右。

    　　向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的影响不大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力。（1）估值效应层面，1 月美联储如期暂停降息，市场对美联储偏鹰态度预期较为充分，考虑到特朗普关税等政策仍在推进进程中，具体落地方式与幅度仍存在不确定性，短期美债交易方面或难以推动收益率快速下行，而4.5%左右的10Y 美债收益率再向上的空间或也有限，预计2 月美债收益率或保持相对平稳，进而对我国外储估值影响或有限，但也需对特朗普政策扰动等保持警惕。（2）交易因素层面，强美元或仍有韧性，可能导致结汇需求继续承压，1 月双节过后外贸企业恢复常态经营，结汇需求中发放薪酬、结算账期等因素也可能减弱，短期结汇需求对外储的支撑力度或不明显，预计2 月交易因素可能仍造成一定的外储减值压力。另一方面，需要关注DeepSeek、AI 机器人等可能带来的外资对中国科技股估值判断的变化，外资流入可能成为后续外储走势的积极因素。

    　　金价继续回升，央行继续增持。2022 年11 月起央行开始增持黄金，增持行为伴随着金价平缓上涨，而在2024 年3-4 月金价较快速上行后，央行于2024 年5 月起暂停增持，2024 年11 月央行再度开始增持黄金，对应了金价在2024 年11 月有所回落，2024 年12 月-2025 年1 月虽然金价有所回升，但央行继续增持黄金，我们认为2024 年5 月央行暂停增持黄金和2024 年11 月起恢复增持黄金指向央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏，这也构成金价上行的中长期动力。

    　　汇率方面，强美元或仍有韧性，人民币汇率或阶段性承压。前期美元升值速度较快、幅度较大，给人民币汇率带来了一定贬值压力，1 月前半段在岸人民币汇率运行在7.3 以上，后半段有所回落，向前看，在美联储如期暂停降息后，美国经济数据超预期+特朗普政策落地加速的可能性事件组合下，一季度美元指数仍可能阶段性上行，届时人民币汇率可能面临短期压力。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前101 左右的CFETS 人民币汇率指数并不算低，人民币面临的压力主要来自美元指数上行。然而这也意味着，在美元可能阶段性走强的情况下，人民币汇率或仍阶段性承压。

    　　央行货币政策工具方面，后续增量宽货币的确定性较强。中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”，虽然2024 年四季度未再有降准落地，但央行已通过国债买入+买断式逆回购实现了不小规模的流动性投放，1 月央行虽然暂停买入国债，但通过买断式逆回购实现了1.7 万亿的流动性投放，一定程度上起到了类降准的效果；考虑到央行货币政策委员会2024 年第四季度例会“择机降准降息”的表述，我们认为后续增量宽货币的确定性较强，2025 年一季度可能出现降准降息契机。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。