宏观动态报告：两个视角 一个故事

　　春节长假期间，中国人工智能大语言模型Deepseek冲击全球AI产业并波及资本市场。对于大多数科研和投资人士（特别是海外）而言，Deepseek的横空出世看似是一个意外。但回顾中国近年来在科技层面日新月异的突破和发展，Deepseek的出现并不是偶然。根据美国乔治城大学数据库 ETO 的数据，近十年来，中国发表的 AⅠ 相关论文数量位居全球第一，达到了近 64 万篇，是位于第二位美国的 1.6 倍。此外，除了已经形成全球最大、最完整的新能源产业链，中国在航天科技、信息通讯、量子科技、新材料等前沿科技领域都取得了关键性突破。但与此相对的是，过去几年中，无论是国内还是海外投资者都对中国的房地产和地方政府债务问题忧心忡忡，部分分析人士认为中国将不可避免的走上日本失去十年的老路。即便在去年926 政治局会议的政策转向之后，投资者情绪改善也仅仅源自对房地产和地方政府债务问题担忧的减轻，对中国经济的看法并没有得到根本性的改变。

    　　宏观经济层面的挑战和科技创新层面的飞跃构成了当下中国宏观经济叙事的两个视角，在分析和投资中国的人士中也由此形成了巨大的分歧。特别是我们在与海外投资者交国流时，这种感觉更为明显。很多长期关注中国的海外投资者近年来越来越觉得看不懂中国：他们日常读到大量关于中国房地产和地方政府债务问题风险的报道和分析，但同时在量日常又感受到中国科技创新日新月异，各种高质量科技产品席卷全球。虽然他们中的大部分人曾深入研究过发展中经济体转型经验和各国资产泡沫危机，但依然无法帮助他们确展定到底哪一个才是主导中国经济未来走向的核心力量。

    　　我们认为，中国故事叙述的两个视角并非独立或者对立的，其实二者是当下中国经济底层逻辑在发生巨大变化的体现。以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。但是，短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行，这也就是三期叠加过程中的“结构调整阵痛期”。因此，我们既不能否认当下中国经济转型过程中所面对的挑战，同时也不能无视中国在发展新质生产力方面取得的显著成绩，偏颇的单一视角都无法呈现完整的中国故事。换而言之，当下两个视角观察对中国经济的观察，本身就国是同一个故事的两个部分，并且基于同一个底层逻辑。

    　　风险提示

    　　1.国内政策时滞的风险

    　　2.海外经济衰退的风险