广发宏观：美国通胀数据巩固10月降息预期
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2025-10-29 12:56:00
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报告摘要：
9 月CPI 数据原定于10 月15 日公布，现于10 月24 日发布。虽然美国大多数经济数据因政府关门而暂停发布，但CPI 数据还是有一定优先级，因为美国社会保障局（SSA）需要CPI 数据来计算当年的生活成本调整（Cost of Living Adjustment, COLA），以完成社会保障金的调整与发放1。
在美国政府关门期间，不同经济数据的发布受影响程度不同。其关键在于预算拨款机制与职能优先级差异。CPI（消费者物价指数）仍能如期发布，因为该数据由劳工统计局（BLS）价格统计部门负责，属于必要服务（essentialservice），其结果直接影响社会保障金、军人津贴及通胀挂钩债券（TIPS）支付，法律上必须维持。而NFP（非农就业报告）则可能暂停，因其依赖劳工统计局与人口普查局联合完成的企业与家庭调查。关门后，普查局多数雇员被迫休假，数据采集与验证工作无法继续。历史上多次政府停摆期间（如2013 年、2018 年），CPI 仍如期公布，而NFP 则被推迟至政府重新开放后发布。因此，CPI 具法律刚性，NFP 属可延后性统计，是政府关门期间最典型的功能区分之一。
9 月美国CPI 同比增3%2，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比+0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI 同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。回顾本轮美国通胀，2022 年6 月触顶（9.1%），后整体震荡下行。2025 年年内CPI 同比低点是4 月的2.3%，后逐步反弹至6-7月的2.7%、8 月的2.9%，9 月的3.0%，特朗普对外关税的影响在持续，但量级上总体可控。
9 月美国CPI 数据显示，通胀整体仍具韧性。核心CPI 环比上涨0.2%，不及市场预期；同比年化降至3.0%。
总体CPI 环比上涨0.3%，不及预期和前值的0.4%；同比年化3.0%，亦不及预期的3.1%。
能源价格环比+1.5%，前值+0.7%，其中，汽油价格回升4.1%为主要背景。
食品价格环比为+0.2%，前值+0.5%。其中，家庭食品（food at home）和餐馆用餐价格均回落，环比分别为+0.3%和+0.1%，前值为+0.6%和+0.3%。
9 月核心商品和核心服务价格均温和回落，环比均从0.3%降至0.2%，其中，二手车价格和租房价格回落为主要背景。
核心商品有一定涨价压力，尤其是一些受关税影响的商品环比继续上行。9 月核心商品价格同比1.5%，前值1.5%，环比 0.2%，为连续第四个月出现至少 0.2%的明显上升 （疫情前核心商品价格环比通常在 0%上下波动），较前值的+0.3%略有回落，反映企业、供应商、消费者在共同分摊新增关税。具体来看，多种受关税影响的商品分项价格继续回升或保持高位，包括个人电脑（环比+0.2%）、运动商品（环比+1%）、鞋履（环比+0.9%）、服装（+0.7%）、家用电器（+0.8%）。
9 月核心商品价格整体环比上涨0.2%，较8 月的0.3%略有回落，显示关税对商品价格的传递仍在继续，但幅度偏温和。
汽车方面，车企可能因不愿冒失去市场份额风险而提价有限。虽然美国对进口乘用车和汽车零部件已经开始征收25%的关税，但新车价格变化总体有限，虽然环比连续第二个月上涨0.2%，但同比仅上涨 0.8%。
除新车与二手车外，其余核心商品价格环比上升0.3%，为今年第二大月度涨幅。
整体来看，核心商品通胀已从前期的负增长阶段逐步回暖，反映出关税与成本端压力的再度显现。这种回升并非全面通胀复燃，而更像是一轮“成本型、结构性反弹”——主要集中在进口依赖高、价格传导较快的品类上。
若这一趋势持续，未来几个月可能会在核心CPI 中形成一定上行阻力，但其持续性仍取决于消费需求韧性及政策关税路径。
核心服务价格有所降温，住房和非住房有所分化。9 月核心服务CPI 同比3.5%，环比+0.2%，均低于前值。其中住房项（shelter）环比增0.2%，同比增3.6%，已基本回落到疫情前水平。业主等价租金环比回落至0.1%，前值0.4%，为2020 年以来最低；酒店价格环比+1.3%，前值+2.3%；主要居所租金环比+0.2%，前值+0.3%。
不过，除去住房分项外的核心服务价格（ex-housing）环比上涨0.35%，三个月年化增速从5 月的0.1%跃升至 4.7%，其中机票等价格上涨明显。基于9 月CPI 数据，Cleveland Fed3预计9 月核心PCE 环比和同比分别为0.2%和2.9%，略低于前值。
服务分项环比0.3%，较前值0.3%降温。其中，住房分项（Shelter CPI）同比上涨3.6%，与前一个月持平，已基本回到疫情前的正常水平。值得注意的是，业主等价租金（OER） 的增幅较小（+0.1%），显示此前连续放缓的趋势在2024 年底后趋于稳定。整体来看，OER 此前的高通胀阶段已大体结束。而主要居所租金（Rent ofPrimary Residence） 环比上涨0.2%，继续呈现温和放缓的走势。
除去住房分项外，核心服务价格（ex-housing）环比上涨0.35%，三个月年化增速从5 月的0.1%跃升至 4.7%，显示服务通胀再度趋强。旅行相关分项贡献较多，其中机票价格上涨2.7%，较前期明显反弹。过去三个月，航空票价涨幅达到除疫情外的近二十年来最高水平，反映出出行需求恢复及燃油与运力成本的推升。
另一方面，汽车保险价格下降0.4%，此前的高涨阶段已结束；医疗服务价格上升0.3%，延续稳定增长。需要注意的是，在PCE 平减指数（PCE deflator）中，机票、汽车保险和医疗服务的定价数据主要来自生产者价格指数（PPI），意味着未来PCE 服务通胀仍可能受到这些成本项变化的滞后影响。
整体来看，9 月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但美国企业更没有办法承受需求下滑，所以在面对新增关税导致的成本上升时，采取自己部分吸收、部分传导的策略，双重权衡利润率与市场竞争。以汽车为例，二手车价格同比涨幅偏高；但车企新车同比上涨仅为0.8%，车企用利润率下降来缓和终端价格涨幅。纽约联储4在2025 年5 月对纽约–新泽西地区企业的最新调查显示，约三分之一的制造业企业表示已将全部关税成本转嫁给客户，但另有45%左右的企业仅转嫁部分成本；25%的企业选择完全吸收成本，并未上调售价。
比如通用汽车（GM）预计全年将支付35–45 亿美元的关税5，但仅将终端价格提高不到1%，利润率因此从9%降至 6.2%。相比之下，二手车价格环比下降 0.4%，但同比 仍上涨 5.1%，涨幅明显高于新车。
在企业层面，企业对关税“吸收+部分传导”的格局反映出利润率与市场竞争的双重权衡。部分企业通过压低供应商采购价、优化生产效率或调整供应链结构来分摊关税压力；而消费者端价格上升的传导往往滞后，通常需要数月时间。纽约联储的测算均显示，目前约有一半左右的关税成本仍由企业与供应商共同承担，这与2018 年首轮关税周期中“快速向终端价格传导”的情形明显不同。
造成这种差异的原因主要有三点：其一，当前关税覆盖面更广、税率更高，使企业难以一次性将成本完全转嫁；其二，美国企业整体利润率较为健康，具备短期吸收空间；其三，消费者在过去几年价格上涨后对再度提价极为敏感，企业担忧需求流失，因此更倾向于延后或分阶段调价。与此同时，一些行业如家具、家电、汽车零部件等供应链外向型行业仍面临成本压力，企业正通过压价或重新谈判合同向上游供应商传导成本。
总体来看，美国企业对新增关税的应对体现出“以时间换空间”的策略特征：短期内由企业端消化，维持价格稳定以保市场份额；中期则可能伴随利润压缩和供应链重构。若关税政策持续或进一步扩大，企业在恢复利润率目标时，可能会逐步将更多成本转嫁消费者，从而形成延迟性、结构性的通胀压力? 同日公布的10 月Markit PMI 数据相对偏强，显示其经济在进入四季度后仍保持扩张特征。其中综合PMI 为54.8（前值53.9），创下近半年新高；制造业PMI 为52.2（前值52.0），基本符合预期；服务业PMI 为55.2，高于市场预期的54.2。不过PMI 就业分项相对偏弱；与此指向一致的是密歇根大学10 月消费者信心终值小幅下降至 53.6（前值55.1）。
美国10 月Markit PMI 显示增长动能仍具韧性。10 月制造业PMI 温和回升至52.2，新订单回升与库存周期修复为主要背景。企业报告投入品价格涨幅有限，成本压力明显低于上半年，显示供应链已恢复平衡。服务业PMI表现尤为突出，升至55.2，为今年3 月以来最高水平，反映企业在金融、科技、旅游及专业服务领域的活动加快。值得关注的是，就业分项依然偏弱，说明企业在需求平稳的背景下保持谨慎扩张策略。商业信心下滑是数据中唯一的负面信号，部分受新增关税与政策不确定性影响，但尚未对整体活动水平造成实质 拖累。
10 月企业“收费价格”分项指数降至自4 月 以来最低，表明企业提价意愿下降，支持整体通胀进一步回落的判断。制造业报告原材料价格稳定，而服务业成本上升速度放缓，意味着供需关系正在回归正常。这一趋势与近期CPI、PPI 的温和表现一致，验证了美国通胀压力结构性降温的特征。
密歇根大学10 月消费者信心终值为53.6，低于市场预期（55.0）和9 月终值（55.1），但整体情绪仍维持在年内中位区间。一年期通胀预期从4.7%降至4.6%，长期通胀预期（Long-run inflation expectations）从3.7%略升至3.9%，但仍远低于年内高点的4.4%（4 月），表明消费者对未来价格走势的担忧有限。仅约2%的受访者提及政府关门风险，说明政治因素对经济预期影响轻微。总体而言，消费者情绪的边际回落更多反映高利率与价格疲劳，而非经济信心的根本转弱。
数据公布后，FED WATCH 显示9 月降息概率为96.7%，较前值的98.3%变化不大。通胀和经济数据强化了市场关于“软着陆”的预期。美股上涨，道指+1.01%、标普500 +0.79%、纳指+1.15%、小盘股指数Russell 2000+1.24%，板块表现方面，科技股领涨，其中谷歌母公司 GOOGL 在与 Anthropic 合作消息推动下反弹。美债利率变化不大，短端2 年期国债收益率保持在3.48%，10 年期回升1bp 至4.02%。美元指数持平在98.9。
截至10 月24 日，美股全线收高：道指+1.01%、标普500 +0.79%、纳指+1.15%、小盘股指数Russell 2000+1.24%。主要股指本周均录得稳健涨幅，标普、纳指、道指及小盘股指数均以历史新高收盘，显示风险偏好持续上升。板块表现方面，科技股领涨，其中谷歌母公司 GOOGL 在与 Anthropic 合作消息推动下表现最佳。半导体、银行、投行、信用卡、汽车、工程建设（E&C）、科技硬件与公用事业表现亮眼。
股市上涨的核心驱动在于经济数据与企业盈利共同强化了“软着陆”预期。通胀数据（CPI）低于预期，缓解市场对政策紧缩的担忧；制造业与服务业PMI 初值均超预期，显示美国经济动能依旧稳健。企业基本面也为市场提供支撑：三季度财报季表现强劲，盈利同比增速已较季初 上修约1个百分点，盈利“超预期率”接近 84%，强化市场对盈利周期持续改善的信心6。
美债利率变化不大，短端2 年期国债收益率保持在3.48%，10 年期回升1bp 至4.02%。美元指数持平在98.9。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-10-29
9 月CPI 数据原定于10 月15 日公布，现于10 月24 日发布。虽然美国大多数经济数据因政府关门而暂停发布，但CPI 数据还是有一定优先级，因为美国社会保障局（SSA）需要CPI 数据来计算当年的生活成本调整（Cost of Living Adjustment, COLA），以完成社会保障金的调整与发放1。
在美国政府关门期间，不同经济数据的发布受影响程度不同。其关键在于预算拨款机制与职能优先级差异。CPI（消费者物价指数）仍能如期发布，因为该数据由劳工统计局（BLS）价格统计部门负责，属于必要服务（essentialservice），其结果直接影响社会保障金、军人津贴及通胀挂钩债券（TIPS）支付，法律上必须维持。而NFP（非农就业报告）则可能暂停，因其依赖劳工统计局与人口普查局联合完成的企业与家庭调查。关门后，普查局多数雇员被迫休假，数据采集与验证工作无法继续。历史上多次政府停摆期间（如2013 年、2018 年），CPI 仍如期公布，而NFP 则被推迟至政府重新开放后发布。因此，CPI 具法律刚性，NFP 属可延后性统计，是政府关门期间最典型的功能区分之一。
9 月美国CPI 同比增3%2，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比+0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI 同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。回顾本轮美国通胀，2022 年6 月触顶（9.1%），后整体震荡下行。2025 年年内CPI 同比低点是4 月的2.3%，后逐步反弹至6-7月的2.7%、8 月的2.9%，9 月的3.0%，特朗普对外关税的影响在持续，但量级上总体可控。
9 月美国CPI 数据显示，通胀整体仍具韧性。核心CPI 环比上涨0.2%，不及市场预期；同比年化降至3.0%。
总体CPI 环比上涨0.3%，不及预期和前值的0.4%；同比年化3.0%，亦不及预期的3.1%。
能源价格环比+1.5%，前值+0.7%，其中，汽油价格回升4.1%为主要背景。
食品价格环比为+0.2%，前值+0.5%。其中，家庭食品（food at home）和餐馆用餐价格均回落，环比分别为+0.3%和+0.1%，前值为+0.6%和+0.3%。
9 月核心商品和核心服务价格均温和回落，环比均从0.3%降至0.2%，其中，二手车价格和租房价格回落为主要背景。
核心商品有一定涨价压力，尤其是一些受关税影响的商品环比继续上行。9 月核心商品价格同比1.5%，前值1.5%，环比 0.2%，为连续第四个月出现至少 0.2%的明显上升 （疫情前核心商品价格环比通常在 0%上下波动），较前值的+0.3%略有回落，反映企业、供应商、消费者在共同分摊新增关税。具体来看，多种受关税影响的商品分项价格继续回升或保持高位，包括个人电脑（环比+0.2%）、运动商品（环比+1%）、鞋履（环比+0.9%）、服装（+0.7%）、家用电器（+0.8%）。
9 月核心商品价格整体环比上涨0.2%，较8 月的0.3%略有回落，显示关税对商品价格的传递仍在继续，但幅度偏温和。
汽车方面，车企可能因不愿冒失去市场份额风险而提价有限。虽然美国对进口乘用车和汽车零部件已经开始征收25%的关税，但新车价格变化总体有限，虽然环比连续第二个月上涨0.2%，但同比仅上涨 0.8%。
除新车与二手车外，其余核心商品价格环比上升0.3%，为今年第二大月度涨幅。
整体来看，核心商品通胀已从前期的负增长阶段逐步回暖，反映出关税与成本端压力的再度显现。这种回升并非全面通胀复燃，而更像是一轮“成本型、结构性反弹”——主要集中在进口依赖高、价格传导较快的品类上。
若这一趋势持续，未来几个月可能会在核心CPI 中形成一定上行阻力，但其持续性仍取决于消费需求韧性及政策关税路径。
核心服务价格有所降温，住房和非住房有所分化。9 月核心服务CPI 同比3.5%，环比+0.2%，均低于前值。其中住房项（shelter）环比增0.2%，同比增3.6%，已基本回落到疫情前水平。业主等价租金环比回落至0.1%，前值0.4%，为2020 年以来最低；酒店价格环比+1.3%，前值+2.3%；主要居所租金环比+0.2%，前值+0.3%。
不过，除去住房分项外的核心服务价格（ex-housing）环比上涨0.35%，三个月年化增速从5 月的0.1%跃升至 4.7%，其中机票等价格上涨明显。基于9 月CPI 数据，Cleveland Fed3预计9 月核心PCE 环比和同比分别为0.2%和2.9%，略低于前值。
服务分项环比0.3%，较前值0.3%降温。其中，住房分项（Shelter CPI）同比上涨3.6%，与前一个月持平，已基本回到疫情前的正常水平。值得注意的是，业主等价租金（OER） 的增幅较小（+0.1%），显示此前连续放缓的趋势在2024 年底后趋于稳定。整体来看，OER 此前的高通胀阶段已大体结束。而主要居所租金（Rent ofPrimary Residence） 环比上涨0.2%，继续呈现温和放缓的走势。
除去住房分项外，核心服务价格（ex-housing）环比上涨0.35%，三个月年化增速从5 月的0.1%跃升至 4.7%，显示服务通胀再度趋强。旅行相关分项贡献较多，其中机票价格上涨2.7%，较前期明显反弹。过去三个月，航空票价涨幅达到除疫情外的近二十年来最高水平，反映出出行需求恢复及燃油与运力成本的推升。
另一方面，汽车保险价格下降0.4%，此前的高涨阶段已结束；医疗服务价格上升0.3%，延续稳定增长。需要注意的是，在PCE 平减指数（PCE deflator）中，机票、汽车保险和医疗服务的定价数据主要来自生产者价格指数（PPI），意味着未来PCE 服务通胀仍可能受到这些成本项变化的滞后影响。
整体来看，9 月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但美国企业更没有办法承受需求下滑，所以在面对新增关税导致的成本上升时，采取自己部分吸收、部分传导的策略，双重权衡利润率与市场竞争。以汽车为例，二手车价格同比涨幅偏高；但车企新车同比上涨仅为0.8%，车企用利润率下降来缓和终端价格涨幅。纽约联储4在2025 年5 月对纽约–新泽西地区企业的最新调查显示，约三分之一的制造业企业表示已将全部关税成本转嫁给客户，但另有45%左右的企业仅转嫁部分成本；25%的企业选择完全吸收成本，并未上调售价。
比如通用汽车（GM）预计全年将支付35–45 亿美元的关税5，但仅将终端价格提高不到1%，利润率因此从9%降至 6.2%。相比之下，二手车价格环比下降 0.4%，但同比 仍上涨 5.1%，涨幅明显高于新车。
在企业层面，企业对关税“吸收+部分传导”的格局反映出利润率与市场竞争的双重权衡。部分企业通过压低供应商采购价、优化生产效率或调整供应链结构来分摊关税压力；而消费者端价格上升的传导往往滞后，通常需要数月时间。纽约联储的测算均显示，目前约有一半左右的关税成本仍由企业与供应商共同承担，这与2018 年首轮关税周期中“快速向终端价格传导”的情形明显不同。
造成这种差异的原因主要有三点：其一，当前关税覆盖面更广、税率更高，使企业难以一次性将成本完全转嫁；其二，美国企业整体利润率较为健康，具备短期吸收空间；其三，消费者在过去几年价格上涨后对再度提价极为敏感，企业担忧需求流失，因此更倾向于延后或分阶段调价。与此同时，一些行业如家具、家电、汽车零部件等供应链外向型行业仍面临成本压力，企业正通过压价或重新谈判合同向上游供应商传导成本。
总体来看，美国企业对新增关税的应对体现出“以时间换空间”的策略特征：短期内由企业端消化，维持价格稳定以保市场份额；中期则可能伴随利润压缩和供应链重构。若关税政策持续或进一步扩大，企业在恢复利润率目标时，可能会逐步将更多成本转嫁消费者，从而形成延迟性、结构性的通胀压力? 同日公布的10 月Markit PMI 数据相对偏强，显示其经济在进入四季度后仍保持扩张特征。其中综合PMI 为54.8（前值53.9），创下近半年新高；制造业PMI 为52.2（前值52.0），基本符合预期；服务业PMI 为55.2，高于市场预期的54.2。不过PMI 就业分项相对偏弱；与此指向一致的是密歇根大学10 月消费者信心终值小幅下降至 53.6（前值55.1）。
美国10 月Markit PMI 显示增长动能仍具韧性。10 月制造业PMI 温和回升至52.2，新订单回升与库存周期修复为主要背景。企业报告投入品价格涨幅有限，成本压力明显低于上半年，显示供应链已恢复平衡。服务业PMI表现尤为突出，升至55.2，为今年3 月以来最高水平，反映企业在金融、科技、旅游及专业服务领域的活动加快。值得关注的是，就业分项依然偏弱，说明企业在需求平稳的背景下保持谨慎扩张策略。商业信心下滑是数据中唯一的负面信号，部分受新增关税与政策不确定性影响，但尚未对整体活动水平造成实质 拖累。
10 月企业“收费价格”分项指数降至自4 月 以来最低，表明企业提价意愿下降，支持整体通胀进一步回落的判断。制造业报告原材料价格稳定，而服务业成本上升速度放缓，意味着供需关系正在回归正常。这一趋势与近期CPI、PPI 的温和表现一致，验证了美国通胀压力结构性降温的特征。
密歇根大学10 月消费者信心终值为53.6，低于市场预期（55.0）和9 月终值（55.1），但整体情绪仍维持在年内中位区间。一年期通胀预期从4.7%降至4.6%，长期通胀预期（Long-run inflation expectations）从3.7%略升至3.9%，但仍远低于年内高点的4.4%（4 月），表明消费者对未来价格走势的担忧有限。仅约2%的受访者提及政府关门风险，说明政治因素对经济预期影响轻微。总体而言，消费者情绪的边际回落更多反映高利率与价格疲劳，而非经济信心的根本转弱。
数据公布后，FED WATCH 显示9 月降息概率为96.7%，较前值的98.3%变化不大。通胀和经济数据强化了市场关于“软着陆”的预期。美股上涨，道指+1.01%、标普500 +0.79%、纳指+1.15%、小盘股指数Russell 2000+1.24%，板块表现方面，科技股领涨，其中谷歌母公司 GOOGL 在与 Anthropic 合作消息推动下反弹。美债利率变化不大，短端2 年期国债收益率保持在3.48%，10 年期回升1bp 至4.02%。美元指数持平在98.9。
截至10 月24 日，美股全线收高：道指+1.01%、标普500 +0.79%、纳指+1.15%、小盘股指数Russell 2000+1.24%。主要股指本周均录得稳健涨幅，标普、纳指、道指及小盘股指数均以历史新高收盘，显示风险偏好持续上升。板块表现方面，科技股领涨，其中谷歌母公司 GOOGL 在与 Anthropic 合作消息推动下表现最佳。半导体、银行、投行、信用卡、汽车、工程建设（E&C）、科技硬件与公用事业表现亮眼。
股市上涨的核心驱动在于经济数据与企业盈利共同强化了“软着陆”预期。通胀数据（CPI）低于预期，缓解市场对政策紧缩的担忧；制造业与服务业PMI 初值均超预期，显示美国经济动能依旧稳健。企业基本面也为市场提供支撑：三季度财报季表现强劲，盈利同比增速已较季初 上修约1个百分点，盈利“超预期率”接近 84%，强化市场对盈利周期持续改善的信心6。
美债利率变化不大，短端2 年期国债收益率保持在3.48%，10 年期回升1bp 至4.02%。美元指数持平在98.9。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-10-29
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