宏观点评报告：1月非农 降息预期再推迟

　　2 月7 日，美国劳工部公布2025 年1 月非农数据。尽管非农新增就业低于预期。但失业率意外下降至4.0%，薪资增速上升，去年11-12 月新增就业上修10 万人，以及年度下修58.9 万人低于预期（预期60-70 万人），就业数据整体维持韧性，使得市场降息预期再度降温。

    　　关于年度数据修订，主要是以下两个方面：

    　　第一，非农年度数据向上修订。去年8 月发布的年度修订数据显示，2023 年4 月至2024 年3 月，美国新增岗位较此前月度数据低81.8 万，此次发布的数据将这一数字修订为58.9 万，占此前统计的月度新增就业（在此期间的新增总就业 290 万）的比例从28.2%下降至20.3%。由于年度修订主要是基于失业保险数据，倾向于低估移民就业。因而数据上修也在市场预期之中，只是上修幅度高于预期。

    　　第二，家庭调查数据年度修订，纳入移民影响。1 月家庭调查就业和失业人数合计，较去年12 月增加219.7万。这背后是家庭调查数据年度修订所致，美国劳工部依据人口调查对数据进行调整的同时，并没有修订去年的月度数据，导致最新的1 月家庭调查数据，总量口径与去年月度数据不可比。人口调查显示，2024 年美国人口增长约330 万人，增长率接近1%，是2022 年以来最高水平。而人口增长大部分是由移民所贡献。剔除人口调整因素之后，1 月家庭调查就业人口增加23.4 万，低于去年12 月的47.8 万。

    　　对于1 月就业数据，关注三个方面：

    　　第一，1 月非农新增就业放缓，但去年11-12 月就业上修，指向劳动力市场强韧。1 月非农就业新增14.3 万人，是近四个月最低，低于预期值17 万人。不过劳工部对前两个月就业数据合计上修10 万人，去年11 月上修4.9 万人至26.1 万人，12 月数据上修5.1 万人至30.7 万人。前月数据上修，部分缓解了市场对就业市场放缓的担忧。

    　　拆分1 月新增就业14.3 万，私人部门、政府部门分别贡献11.1 万、3.2 万。政府部门基本持平之前三个月平均值。而私人部门提供的就业数量有所下降，与过去三个月平均值相比，降幅较大的主要是休闲和酒店业、专业和商业服务、运输仓储业，分别下降4.0、2.2、1.2 万人。

    　　1 月就业数据不及预期，或受到加州大火和部分地区严寒极端天气影响。家庭调查显示，1 月份有工作但由于天气原因而不在职的人数大幅增加至59.1 万人（去年12 月为11.2 万人），创2021 年3 月以来最高水平。受此影响，平均每周工时也下降至34.1 小时，为2020 年3 月以来最低。随着事件冲击影响退去，服务业就业可能相应改善。

    　　第二，失业率意外下降。1 月家庭调查的失业率为4.01%，略低于去年12 月的4.09%，为去年6 月以来最低水平。由于年度人口调整和数据修订，1 月失业率数据与去年12 月数据无法直接比较，根据美国劳工统计局，剔除了人口调整效应后，失业率相比去年12 月下降，约0.2 个百分点。1 月劳动参与率62.6%，考虑人口调整效应后，持平去年末水平。此外，长期失业人数持续下降，1 月失业27 周及以上人数较上月减少10.8 万人，为去年6 月以来最低水平。

    　　第三，薪资增速超预期反弹。1 月私人部门平均薪资环比为0.48%，超过前值和预期的0.3%。分行业来看，服务业工资涨幅环比增0.25 个百分点至0.51%，为2023 年6 月以来高点。商品生产部门薪资增速也有小幅上涨，1 月环比0.33%，高于前值0.08 个百分点。服务业中信息业和采矿业增幅最大，分别上涨1.70、1.03 个百分点至1.15%、0.68%。这两个行业就业人数相对较为稳定，分别+0.2、-0.7 万人。其次是零售业、金融业、批发业等服务行业薪资环比也提升了0.4-0.6 个百分点。薪资上涨可能受到极端天气等因素的影响，未必具有持续性，去年1 月也曾出现类似情况。

    　　非农数据发布后，市场定价降息延后。非农数据公布后（北京时间21：30），市场短时反应迅速，美国股指期货跳水，美债收益率上行，美元冲高回落，黄金下跌后迅速反弹。纳指期货跌0.44%，标普500 股指期货跌0.39%，道指期货跌0.32%；10 年期国债收益率短线上行约4.5 个基点，报4.486%。美元指数短线拉升50 点至108.02 后迅速回落。COMEX 黄金一度下跌0.3%，跌破2880 美元/盎司。非农数据发布前一日，衍生品定价美联储年内首次降息在7 月，全年降息幅度45.3bp。数据发布后，预期推迟至9 月，全年降息幅度收窄至37.3bp。

    　　不过，特朗普的政策对劳动力市场和通胀存在较大影响，后续的降息路径仍然面临较大的不确定性。

    　　周五海外市场还受到非农之外的因素冲击，即稍晚发布的美国2 月消费者信心指数（北京时间23：00），以67.8 创7 个月新低，1 年期通胀预期初值4.3%，远超预期的3.3%，创23 年11 月以来新高。而特朗普在会见日本首相时宣布将于下周实施对等关税，并适用于所有国家，引发市场恐慌，避险情绪加重，使得美股跌幅扩大。

    　　接下来的海外市场，一方面，特朗普的政策不确定性高悬，且常有反复，扰动市场情绪。另一方面，特朗普的移民、关税以及政府裁员等政策，也将给美国就业等数据带来冲击。短期来看，美股、美债、美元可能维持高波动，黄金作为避险资产或相对占优。对于同为避险资产的美债而言，美国财政部不增加长债供给的承诺打消了市场担忧，前期长债和超长债的超调结束，10 年、30 年期美债收益率接近回到去年11-12 月中枢附近，配置价值或已不高。

    　　风险提示

    　　美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。