转势的往事：90年代日本财政政策复盘与启示

　　本报告导读：

    　　经济现象与股票市场的表现并不孤立，眼下中国面临的约束也能在海外市场找到突破经验。以日本90s 财政、金融、产业政策得失与股市表现为鉴，我们提出中国经济发展“新三支箭”模型。本文聚焦90s 日本财政发力节奏与效果，提出当下市场对中国财政新政理解的三大偏误，该预期的修正是 A股“转型牛”出现的重要基础。

    　　投资要点：

    　　核心结论：本文从债务周期视角，通过复盘 1992-1996 年日本泡沫破灭初期财政政策经验与教训，提出中国经济发展“新三支箭”模型—化解债务、提振需求与稳定资产价格，并指出当前市场对于化债政策效果、财政发力规模、以及经济复苏节奏存在的理解偏差。

    　　当下决策层态度转变推升股指中枢，但政策效果显现与企业盈利恢复仍需时日，后续投资应把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期，成长与红利两端占优行情仍将延续。

    　　市场认知的三大偏误：化债不提振需求、财政唯规模论、低估经济复苏的复杂性。1）市场认为化债不直接提振需求，推升价格通胀效果有限。但日本经验显示化债是提振需求的重要前提，忽视存量债务化解不仅制约需求侧政策效果，也为系统性金融风险埋下隐患；2）当前市场过度聚焦财政发力规模，但日本经验显示财政发力方向更为重要，低效财政刺激不仅难以拉动需求，反而会过早透支财政空间；3）当前市场对政策发力下经济的快速修复仍有期待，但日本经验显示财政货币政策是权宜之计，推动全面复苏的关键在于提振居民与企业收入预期、稳定资产价格预期使得经济自发正向循环，而这往往依赖于技术突破、结构性改革等，需久久为功。

    　　1992-1996 年日本六次财政刺激带来三轮指数行情，节奏上先估值修复后盈利抬升，结构上先价值后成长。从日本股市表现来看，行情往往启动于增量政策预期抬升（1992 年第一次财政刺激、1993 年底财政政策向补贴型转变）或经济需求的恢复（1995H2 经济需求整体复苏）；终结于政策态度转向（1994H2、1996H2 消费税上调）或政策效果的证伪（1993 年投资型财政效果不佳，1994 年汇率升值制约经济恢复）。结构上初期直接受益政策方向的顺周期板块表现占优，但随着市场对经济恢复的复杂性认知充分，顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向更具弹性。

    　　中国“转型牛”的条件正在形成，但行情不会一蹴而就，具备产业趋势的成长方向将成为中期A 股超额收益的重要来源。当前政策围绕“新三支箭”稳步发力，思路符合逻辑，这是股指中枢抬升与“转型牛”出现的重要基础。但考虑到当前中国面临的内外部环境仍具有较高的复杂性，经济需求的恢复与行情的展开难以一蹴而就，投资应积极把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期。结构上参考日本经验，随着市场对经济恢复的复杂性认知逐步充分，顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向将成为市场超额收益的重要来源：

    　　AI/人形机器人/智能驾驶/低空经济等；同时考虑到当下中国与日本90 年代无风险利率差异，ROE 稳定的红利板块仍具有底仓配置价值：电力/交运/港股互联网等。

    　　风险提示：日本历史经验存在局限性、全球地缘政治的不确定性。