A股策略：基于自由现金流的选股策略探讨

　　A股首批自由现金流ETF获批，基于自由现金流的投资策略关注度提升。2024 年以来中证等指数公司陆续发布了自由现金流系列指数，包括全市场指数和不同大小盘风格，今年1 月A股首批自由现金流ETF正式获批。本篇文章，我们对A股市场以自由现金流视角的投资选股策略做初步探讨。

    　　自由现金流策略的市场表现如何？长期视角看，自由现金流策略相对整体市场有一定优势，短期可能受到市场风格切换的影响。国证自由现金流指数自2012 年12 月成立至今，相对万得全A累计超额收益超过220ppt；沪深300 自由现金流指数相对沪深300 累计超额收益约70ppt。分阶段看，2012 年底至2015 年中，自由现金流指数弱于大盘；2016 至2018 年中，自由现金流指数优势回升；2019-2020 自由现金流相对表现减弱；2020 年至今相对大盘有显著相对表现，国证自由现金流指数近五年相对万得全A累计超额收益超过150ppt。结合阶段内的市场环境综合来看，自由现金流策略在市场回调及平稳期更具优势；在投资者风险偏好较高、市场情绪较为乐观阶段表现偏缓。

    　　以现金流择股的基本面逻辑。我们认为主要基于以下几个方面的考量：首先，现金流较好的企业可能意味着不错的盈利质量。自由现金流代表企业取得的可支配资金，也是DCF等估值方法的基础。若企业利润较高但现金流较低，可能意味着存在较多现金占用或现金消耗，例如应收账款回收困难、债务集中偿还、高额投资、存货堆积（如尚未销售的存货成本未计入损益，但成本对应的现金可能已经支出，同时尚未带来现金流入）等等。且相比于利润，现金流指标也相对不易受到会计处理方式等方面的影响。第二，现金流较好的企业可能意味着较强的风险应对能力。高现金流有助于抵御风险，当宏观环境或行业面临压力阶段，现金流不足的企业可能面临债务违约、资金链断裂等风险，而现金流较好的企业容错率更高，例如面对资金回笼困难有更大的缓冲空间。第三，现金流较好的企业在分红、回购等市值管理方面也具备优势。充裕的现金可以使企业在进行如股票回购、分红等市值管理行为时掣肘较少，在公司股价低迷阶段更有能力稳定预期；现金较好企业也有更大潜力用于收购等行为，有助于通过资本运作助力提升市场份额、提高上下游议价能力、引入新兴产业优化结构等目的。

    　　海外自由现金流选股策略表现如何？我们初步观察了美国市场自由现金流相关投资策略。美国自由现金流ETF品类较为多元，覆盖大盘/小盘、价值/成长、高股息等多种风格类型。如美股当前规模较大的现金流ETF产品Pacer US CashCows 100 ETF（COWZ）发行于2016 年12 月，是以罗素1000 指数为基底筛选出符合一定基本条件且自由现金流收益率最高的100 个上市公司，截至2025 年2 月7 日净资产总值超过250 亿美元。收益表现上，截至2024 年底COWZ近五年收益率为15.7%，相比罗素1000（同期收益率14.3%）略占优，明显好于罗素1000 价值指数（同期收益率8.7%）。行业成分上，虽然同样是选取自由现金流较高的企业，但由于A股和美股上市公司产业发展情况不同，自由现金流策略的行业分布也存在差异。国证自由现金流指数权重集中在工业、能源、可选消费和材料；信息技术和医疗保健等偏成长行业占比较低；COWZ权重除了能源和可选消费外，信息技术和医疗保健占据了32.5%，工业和材料占比较低为6.3%和4.5%，这可能也是近几年COWZ的自由现金流策略相比于罗素1000 价值指数的选股策略（用P/B、I/B/E/S中期成长预测、每股销售额增长率等判断股票的价值/成长属性）的优势所在。

    　　自由现金流策略是否适合当前的A股市场环境？考虑到当前我国宏观经济和上市公司业绩基本面尚处于修复及改善阶段，叠加海外贸易政策和地缘等不确定性，基于基本面出发的自由现金流策略可能是中期较为合适的选股策略之一。我们将部分自由现金流率较高的上市公司使用客观指标筛选，筛选标准如下：1）排除ST、金融和地产企业；2）选取近一年自由现金流、企业价值和近三年经营活动现金流均为正的企业。同时，基于自由现金流选股的产品如ETF等未来也可能逐步增多。近期监管积极鼓励丰富公募基金产品种类和指数化投资，从去年9 月24 日发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》1到今年1 月26 日发布的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》2，多次提及丰富公募基金产品多样性、建立ETF快速审批通道等。随着一系列自由现金流指数发布，未来也有望出现更多风格丰富的自由现金流基金。

    　　A股周度市场回顾（2025 年2 月5 日至2 月7 日）市场表现：震荡上行，科技成长表现占优。随着节中和节后积极因素积累，如DeepSeek效应持续发酵、海外关税政策较预期更温和、节日出行和票房数据良好、部分海外机构对中国资产转为积极等，节后A股市场情绪回暖，市场整体震荡上行。本周三个交易日，上证指数涨1.6%，偏大盘蓝筹的沪深300 涨2.0%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别涨5.4%、6.7%。成交层面，市场日均成交额约1.6 万亿元，较节前放量。行业层面，计算机、传媒、汽车等表现较好，银行、煤炭、建材表现稍较弱。

    　　近期关注以下进展：1）证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》3，指出要加强对科技型企业全链条全生命周期的金融服务，加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度；持续支持优质未盈利科技型企业发行上市，支持境外上市优质科技型企业回归A股；优化科技型上市公司并购重组、股权激励等制度，加强私募基金、债券市场对科创企业的支持力度。此外，还要丰富资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，提升资本市场服务普惠金融效能，推动资本市场更好满足多元化养老金融需求，加快推进数字化、智能化赋能资本市场等。2）国家统计局公布1 月价格数据45，1 月CPI同比+0.5%，环比+0.7%，同环比均回升；PPI同比-2.3%，降幅持平，环比-0.2%，降幅略增。3）金融监督管理总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》6，10 家试点保险公司可在上海黄金交易所进行交易，试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。4）央行连续三个月增持黄金7。国家外汇管理局数据显示，截至2025 年1 月，中国官方储备黄金达7345 万盎司，较上个月末增持16 万盎司，自去年11 月以来连续三个月增持黄金。5）《哪吒之魔童闹海》登顶全球影史单一市场票房榜8。截至2 月8 日，《哪吒2》总票房已突破75 亿人民币9，并即将于海外上映。今年春节假期电影票房和观影人次均达新高，展现了优质供给条件下的需求潜力。海外方面，6）美国1 月就业数据低于市场预期10。美国劳工部公布的数据显示，1 月美国失业率为4%，环比下降0.1ppt；非农新增就业人数为14.3 万，少于市场预计的17 万。7）鲍威尔将对美国参众两院就半年度货币政策发表证词11，时间分别为2月11 日和12 日，届时其对未来降息节奏的表态或将引发关注。此外，特朗普政府在地缘、能源资源、退出国际组织、削减政府部门开支等问题上的密集表态也为全球市场增加了不确定性。

    　　行业配置：1）短期内DeepSeek影响仍在，受益的AI应用端或有持续相对表现，算力端短期受DeepSeek性价比影响可能相对平淡，但伴随AI应用向多领域渗透，中长期有增长空间；2）随着外部不确定性提升，产业自主、国产替代等领域关注度有望抬升，如半导体、高端制造等；3）在政策支持方面，持续关注并购重组、破净修复、化债等方向。