A股策略周报：当AI成为焦点

　　AI 领涨背后的宏观叙事。A 股市场在领涨的AI 板块内部和成长股内部均出现了高低切换的现象，市场在前期热门AI 带动的行情中开始出现迟疑。我们对此的思考是：过去两年，美国在高利率的情况下，实现了显著高于其他发达经济体的经济增速和最为强劲的股票市场表现。这种“美国例外”式增长与人工智能的浪潮有较大关系：2023 年以来，美国企业净资本开支及研发投入占经营性现金流比重明显高于非美发达经济体。这与2023 年初ChatGPT 大模型的商业化进程吻合：2023Q2 以来，美股科技七巨头的资本开支占标普500 成分股、以及GDP 核算口径下美国总投资的比重均出现显著上升。近期A 股明显回暖的背后，反映的正是投资者期待以DeepSeek 为代表的低成本大模型技术能够带动中国股市出现上述情况。值得注意的是，2023 年以来美股上涨并非只有AI 上涨，其在经济中的带动效应或许是当下进行高低切换的重要原因。

    　　对AI 相对估值的思考。当前人工智能板块的估值扩张存在一定抢跑的迹象。

    　　无论是A 股还是美股，过去20 年来看，信息技术相关行业市值占比具有向资本开支占比回归的趋势。当前A 股TMT 板块和美股信息技术板块的市值占比，相对其资本开支占比均出现了一定程度的抢跑。与此同时，AI 板块估值扩张空间可能面临当前估值溢价较高的制约：从估值的视角来看，当前A 股人工智能板块可能更类似于曾经的消费电子，在产业浪潮开始前已经出现了明显的估值溢价；从历史经验来看，若已提前获得了估值溢价，那在产业浪潮真正到来后，估值抬升的幅度相对来说会更低一些。如果AI 能够成为未来中国经济增长核心驱动力的这一假设为真，那么随着AI 带动经济预期的修复，非AI 行业的整体估值过低反而将同样具有弹性。从美股经验来看，2023 年以来标普500 信息技术指数相对于标普500 指数的PE、PB 估值的最大扩张幅度分别为39.4%和24.5%，此后开始逐步收敛。当前A 股TMT 指数相对于沪深300 指数的PE 扩张幅度达到32.0%，PB 相对扩张幅度为27.9%，当前中国AI 相关行业在PB 上的估值溢价已经超过美国2023 年以来的扩张速度，涉及更多行业的高低切换或是可行的。

    　　若AI 发展不及预期，美国债务问题将再次推升实物资产价格。AI 相关产业活动仍面临着一些隐忧：一方面，在规则不明确的领域，AI 给出的回答可能需要人类花费更大的成本去验证；另一方面，过去两年AI 产业对全球经济的推动主要体现为投资拉动，这些投资在未来是否一定是有效投资尚存变数，值得注意的是当前美股信息技术相关活动占GDP 比重已接近科网泡沫前的水平。此外，过去两年美国企业加大资本开支的同时，美国上市公司资产负债率达到过去10 年最高水平。在美国政府杠杆率已经很高的情况下，若AI 发展最终不及预期，美国的债务周期可能转向下行，带来资产回报率的下降。美国企业资产回报率的下降会造成美元信用被削弱，这种情境下更有可能出现实物资产价格中枢的上移。

    　　AI 是焦点，但不是投资上的唯一答案。如果AI 背后宏观叙事假设为真，以沪深300 为代表的全市场资产应该得到重估。如果AI 发展的最终结果不及预期，那么可能出现的是美元信用减弱后对实物资产更有利的情境。因此，我们做出如下推荐：1、全球定价资源品兼顾需求和实物资产两大属性，优先推荐铜、黄金、铝、油、煤炭；2、前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域修复可以期待：钢铁（特材），设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品、交通运输，以及中国优势资产：新能源产业链等；3、继续关注低估值+红利属性的银行板块；4、AI 板块内部高低切换，此前涨幅较小的AI 办公、AI 自动驾驶方向。

    　　风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。