中国宏观2026年展望：“增减”之间(要点版)
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2025-11-04 08:42:25
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在外围挑战加大的背景下，2025 年中国出口继续展现韧性，一定程度上因为金融周期下半场，资源配置优化增强了中国的供给能力。资源从房地产等效率偏低的领域流向创新等效率较高的领域，经济结构改善，技术进步提速。“内卷”压低了物价，但科技进步和内部实际汇率走弱也降低了贸易品成本。出口价格下行，但近来出口利润率企稳回升。我们预计2026 年出口仍有望实现6%左右的增长。
2025 年内需仍然较弱，一定程度上源于金融周期调整带来的债务压力，还本付息部分抵消了财政扩张的效果。债务负担也使得居民倾向于多工作，边际上加大了供需失衡。广义政府债务负担通过供应链增加了建筑建材及其上下游企业的现金流压力。研究显示，大公司的应收账款周转天数变化不大，而小型公司的应收账款周转天数近年来快速上升。应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力。
供给能力增强一定程度上是经济结构改善的结果，“反内卷”有助于减少低效供给，而非广泛去产能，对供给的影响相对有限。减产给增长带来下行压力，而稳增长则削弱企业减产动机，这意味着“反内卷”也要在减产与增长之间谋求平衡。2024 年需求较2023 年弱，产能扩张放缓，而2024 年Q4 需求端政策加码后，2025 年上半年企业扩张反而小幅提速。我们预计“反内卷”行业价格阶段性回暖后，2026 年下半年或重新走弱。
我们认为实现供需平衡的理想政策组合是“增需求”为主，“减供给”为辅。我们预计2026 年政策在继续减少低效产能的同时，也将提振有效需求，以实现5%左右的经济增长。为此，广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5 个百分点左右。这种情况下，GDP 平减指数通胀可能小幅改善，但仍未转正。我们认为更合意的情形是财政加大力度逐步弥补需求缺口，比如先将将GDP 平减指数通胀提升至1%左右，这可能需要广义财政赤字率较2025 年提高2.5-3 个百分点。
回顾2025 年的中国经济，在美国关税上升的背景下，出口继续展现韧性。内需则在回暖后再度走弱，核心CPI 通胀在短期因素驱动下有所改善，而GDP 平减指数继续下行。实际上，近几年中国出口表现一再好于市场预期，而内需则相反。为何外循环较顺，而内循环不畅？展望2026 年，出口与内需是否继续分化？政策将如何打通内循环，改善双循环？
转型助力外循环
疫情期间，中国出口占全球份额上升，市场一度担忧疫情缓解后出口份额将回落到之前的水平。但事实是出口名义份额保持稳健，而实际份额持续上升。从出口目的地来看，2018 年以来，中国对美直接出口趋势性放缓，对新兴市场出口则持续增长。美国从中国的间接进口上升，总体上对中国的依赖未出现大幅下降。
中国出口一定程度上受益于价格优势。以美国从中国进口价格的中位数为例，2017 年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟进口的商品平均低25%，而2024 年则低30%。简单来说，中国商品质量改善，但相对价格却下降。出口价格下降的同时，出口利润率并未等幅收窄，甚至自2023 年Q3 以来还止跌回升，这说明出口成本较出口价格下降更多。多个因素导致出口成本走低，比如技术进步提速。此外，房地产价格调整也降低了出口成本，我们不妨用内部实际汇率来刻画这个现象。
内部实际汇率（Internal Real Exchange Rate, IRER）是指国内非贸易品价格与贸易品价格的比例。IRER 贬值有两层含义。IRER 贬值意味着非贸易品价格相对于贸易品价格走弱， 降低了贸易品的中间投入成本，因为贸易品要用非贸易品作为中间投入品（比如物业租金）。我们的研究显示，2021 年下半年以来，中国IRER 持续走弱。如果将中国2025 年Q2 出口价格与2023 年Q1 出口价格之差简单地分解为内需走弱、技术进步和IRER 贬值的影响，后两者的影响不可忽视。IRER 变化还有一个更重要的含义，其贬值将引导资源流向价格相对走高的贸易部门，资源配置得到优化。2018 年之前一段时间内，中国IRER趋势升值，导致社会资源（比如资本、人力等）流向房地产领域，挤压了制造业的发展，而近几年IRER 贬值，引导资源流向高端制造和创新较快的领域。
我们预计2026 年出口或仍可实现6%左右的增长。不过出口对内需的提振边际减弱。从实体角度来看，出口企业的劳动密度持续下降，可能反映技术进步、机器换人的影响。与此同时，出口企业加速出海，其海外资产占其总体资产的比重持续上升，其中2024 年呈现加速态势。从货币视角来看，出口企业换汇动机较弱。贸易顺差与GDP 之比持续上升，而对外净资产对货币增速的贡献自2023 年下半年以来基本为负，虽然近期有所改善。倘若人民币升值预期加强，这个情况可能出现变化。
债务抑制内循环
2025 年PPI 仍然疲弱，核心CPI 逐步改善，但其中短期因素的作用不可忽视，比如以旧换新的推动和金价的影响。内循环不畅主要体现为供需持续失衡，需求缺口走阔。从需求端来看，金融周期调整，债务问题显现，私人部门去杠杆，在政策刺激力度偏克制的情况下，内需走弱。从供给端来看，经济结构改善，技术进步提速，供给能力上升。不过，在房价调整、债务负担待改善的情况下，居民倾向于多工作、少消费可能也加大了供需失衡。
从宏观层面来看，中国还本付息负担还未出现显著改善，财政扩张的效果一定程度上被还本付息所抵消。与美国和日本金融周期调整时期相比，中国债务问题有一定差异。当年美国金融周期调整后，居民债务负担因为次贷问题暴露而急剧上升，同时其金融系统因衍生品拖累而接近崩溃。日本金融周期调整后，居民债务压力加大，而其企业部门因为在房价上升时广泛炒作土地而深陷债务泥潭。中国金融周期调整带来的冲击总体上小于美日彼时，居民债务问题小于美国，而非地产和非城投类的企业因为没有参与地产投机活动而好于日本，但广义政府债务负担相对比较重，比如发债城投的应收账款和应付账款规模均比较大。
城投的应收账款可能主要反映政府项目资金缺口，而其应付账款主要反映对上游建筑或建材供应商的欠账。建筑建材公司又因此延长对其上游企业的应付账款期限。根据我们对非金融上市公司的分析，过去10 年来，大公司的应收账款周转天数变化不大，中型公司应收账款周转天数自2021 年以来逐步上行，而同期小型公司的应收账款周转天数则快速上升。如果从应付账款期限与应收账款期限之比来看，大型公司最高，而小型公司最低，这说明大公司在财务链上处于相对优势地位，而小型公司处于相对弱势地位。
我们的分析还显示，应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势。2022 年之前的一段时间内，应收账款期限靠前的非金融地产建筑类公司的资本开支快于应收账款期限靠后的公司，但这个情况在2022 年之后出现逆转，前者的资本开支自2024 年以来出现绝对收缩。雇佣方面亦有类似现象，2022 年Q4 之前的一段时间内，两类公司的员工人数走势大致相若，但之后出现背离，应收账款期限靠前的公司员工人数出现下降。
债务问题一方面抑制了需求，另一方面可能增加了供给。比如，虽然中国劳动力数量下降，但全社会劳动时间呈现相反走势，间接反映居民可能倾向于用更多时间工作、增加供给。与此相关的是，近几年中国菲利普斯曲线出现扁平化，也就是同样就业环境下，居民收入增速可能有所下降。
“反内卷”不是广泛去产能
解锁内循环的关键是校准供需失衡，要么减少供给，要么扩大内需，或两者并行。
从理论上来讲，去产能与稳增长可能难以兼顾。一方面，减产意味着投资减速、雇佣减少，对增长带来下行压力。另一方面，如果提振需求稳增长，企业减产的动机可能下降。我们的研究显示，2024 年需求较2023 年弱，企业产能扩张相应放缓，“内卷”程度减弱。但2024 年Q4 需求端政策开始加码，2025 年上半年企业扩张反而小幅提速。
2016-17 年成功去产能的环境与当下不同。2016 年在棚改的带动下，房地产开发投资增速从2015 年的1.0%反弹至6.9%。2017 年外需大幅好转，出口增速较2016 年上升15.6 个百分点，净出口对经济的贡献提升了1.1 个百分点。政府借助于非经济手段（比如环保政策）自上而下推动上游行业关停低效产能。
与2016 年相比，若干上游行业的产能从2017 年开始出现收缩，价格与产值总体出现负相关，说明供给主导了价格走势。但本轮去产能的环境与上一轮有一定差异。当前经济面临的主要问题仍然是需求不足，如果大力减产，经济下行压力或加大。我们预计2026 年“反内卷”将继续推进，但热度可能不会大幅上升，对供给的总体影响可能相对有限。
2026，“增减”之间
综上，实现供需平衡的理想政策组合是“增”（需求）为主，“减”（供给）为辅。
“增需求”关键在于（准）财政扩张，比如解决债务与支持民生。2024 年新增专项债用于化解债务的比重为23%，而2025 年前9 个月占比33%。但专项债化债可能较大程度上是偿还有息债务，而偿还拖欠账款更有助于激发企业活力。
近期这方面的政策力度有所加大，我们预计2026 年有可能进一步加大力度解决清欠问题（比如通过结构性货币政策工具）。减少供给端限制有利于局部提升消费倾向，但广泛改善消费更需要需求端发力。财政可能在城乡居民养老金待遇、学前教育保育费免除、育儿补贴、失业和消费补助等方面加大力度。
2026 年大概率将维持5%左右的增长目标，为此广义财政赤字率可能需要实质性地提高1.5 个百分点左右。预算财政赤字率有可能高于2025 年的4%，超长期特别国债、地方政府专项债的规模也可能进一步增加。我们认为，货币政策仍将进行一定的配合，2025 年四季度到2026 年年底可能需要降准50-75bp 来满足新增的准备金要求，另外同期可能将适度降息以引导社会融资成本下降。
由于中国潜在增速仍较高，5%的增长难以有效提升通胀，2026 年PPI 可能下降1.7%左右（部分源于外围因素），降幅或较2025 年收窄1 个百分点。食品价格的拖累减弱，2026 年CPI 通胀可能从2025 年的0%左右升到0.3%左右，但核心CPI 通胀可能从2025 年的0.7%左右小幅回落至0.4%左右，GDP 平减指数可能较2025 年下降0.3%左右。我们认为，更合意的情形是政策加码将GDP 平减指数通胀提升至1%左右（实际经济增长进一步提升1.5 个百分点左右），为此广义财政赤字率或需较2025 年提高2.5-3 个百分点。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/彭文生/黄文静/周彭/郑宇驰/邓巧锋/段玉柱/黄亚东 日期：2025-11-04
2025 年内需仍然较弱，一定程度上源于金融周期调整带来的债务压力，还本付息部分抵消了财政扩张的效果。债务负担也使得居民倾向于多工作，边际上加大了供需失衡。广义政府债务负担通过供应链增加了建筑建材及其上下游企业的现金流压力。研究显示，大公司的应收账款周转天数变化不大，而小型公司的应收账款周转天数近年来快速上升。应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力。
供给能力增强一定程度上是经济结构改善的结果，“反内卷”有助于减少低效供给，而非广泛去产能，对供给的影响相对有限。减产给增长带来下行压力，而稳增长则削弱企业减产动机，这意味着“反内卷”也要在减产与增长之间谋求平衡。2024 年需求较2023 年弱，产能扩张放缓，而2024 年Q4 需求端政策加码后，2025 年上半年企业扩张反而小幅提速。我们预计“反内卷”行业价格阶段性回暖后，2026 年下半年或重新走弱。
我们认为实现供需平衡的理想政策组合是“增需求”为主，“减供给”为辅。我们预计2026 年政策在继续减少低效产能的同时，也将提振有效需求，以实现5%左右的经济增长。为此，广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5 个百分点左右。这种情况下，GDP 平减指数通胀可能小幅改善，但仍未转正。我们认为更合意的情形是财政加大力度逐步弥补需求缺口，比如先将将GDP 平减指数通胀提升至1%左右，这可能需要广义财政赤字率较2025 年提高2.5-3 个百分点。
回顾2025 年的中国经济，在美国关税上升的背景下，出口继续展现韧性。内需则在回暖后再度走弱，核心CPI 通胀在短期因素驱动下有所改善，而GDP 平减指数继续下行。实际上，近几年中国出口表现一再好于市场预期，而内需则相反。为何外循环较顺，而内循环不畅？展望2026 年，出口与内需是否继续分化？政策将如何打通内循环，改善双循环？
转型助力外循环
疫情期间，中国出口占全球份额上升，市场一度担忧疫情缓解后出口份额将回落到之前的水平。但事实是出口名义份额保持稳健，而实际份额持续上升。从出口目的地来看，2018 年以来，中国对美直接出口趋势性放缓，对新兴市场出口则持续增长。美国从中国的间接进口上升，总体上对中国的依赖未出现大幅下降。
中国出口一定程度上受益于价格优势。以美国从中国进口价格的中位数为例，2017 年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟进口的商品平均低25%，而2024 年则低30%。简单来说，中国商品质量改善，但相对价格却下降。出口价格下降的同时，出口利润率并未等幅收窄，甚至自2023 年Q3 以来还止跌回升，这说明出口成本较出口价格下降更多。多个因素导致出口成本走低，比如技术进步提速。此外，房地产价格调整也降低了出口成本，我们不妨用内部实际汇率来刻画这个现象。
内部实际汇率（Internal Real Exchange Rate, IRER）是指国内非贸易品价格与贸易品价格的比例。IRER 贬值有两层含义。IRER 贬值意味着非贸易品价格相对于贸易品价格走弱， 降低了贸易品的中间投入成本，因为贸易品要用非贸易品作为中间投入品（比如物业租金）。我们的研究显示，2021 年下半年以来，中国IRER 持续走弱。如果将中国2025 年Q2 出口价格与2023 年Q1 出口价格之差简单地分解为内需走弱、技术进步和IRER 贬值的影响，后两者的影响不可忽视。IRER 变化还有一个更重要的含义，其贬值将引导资源流向价格相对走高的贸易部门，资源配置得到优化。2018 年之前一段时间内，中国IRER趋势升值，导致社会资源（比如资本、人力等）流向房地产领域，挤压了制造业的发展，而近几年IRER 贬值，引导资源流向高端制造和创新较快的领域。
我们预计2026 年出口或仍可实现6%左右的增长。不过出口对内需的提振边际减弱。从实体角度来看，出口企业的劳动密度持续下降，可能反映技术进步、机器换人的影响。与此同时，出口企业加速出海，其海外资产占其总体资产的比重持续上升，其中2024 年呈现加速态势。从货币视角来看，出口企业换汇动机较弱。贸易顺差与GDP 之比持续上升，而对外净资产对货币增速的贡献自2023 年下半年以来基本为负，虽然近期有所改善。倘若人民币升值预期加强，这个情况可能出现变化。
债务抑制内循环
2025 年PPI 仍然疲弱，核心CPI 逐步改善，但其中短期因素的作用不可忽视，比如以旧换新的推动和金价的影响。内循环不畅主要体现为供需持续失衡，需求缺口走阔。从需求端来看，金融周期调整，债务问题显现，私人部门去杠杆，在政策刺激力度偏克制的情况下，内需走弱。从供给端来看，经济结构改善，技术进步提速，供给能力上升。不过，在房价调整、债务负担待改善的情况下，居民倾向于多工作、少消费可能也加大了供需失衡。
从宏观层面来看，中国还本付息负担还未出现显著改善，财政扩张的效果一定程度上被还本付息所抵消。与美国和日本金融周期调整时期相比，中国债务问题有一定差异。当年美国金融周期调整后，居民债务负担因为次贷问题暴露而急剧上升，同时其金融系统因衍生品拖累而接近崩溃。日本金融周期调整后，居民债务压力加大，而其企业部门因为在房价上升时广泛炒作土地而深陷债务泥潭。中国金融周期调整带来的冲击总体上小于美日彼时，居民债务问题小于美国，而非地产和非城投类的企业因为没有参与地产投机活动而好于日本，但广义政府债务负担相对比较重，比如发债城投的应收账款和应付账款规模均比较大。
城投的应收账款可能主要反映政府项目资金缺口，而其应付账款主要反映对上游建筑或建材供应商的欠账。建筑建材公司又因此延长对其上游企业的应付账款期限。根据我们对非金融上市公司的分析，过去10 年来，大公司的应收账款周转天数变化不大，中型公司应收账款周转天数自2021 年以来逐步上行，而同期小型公司的应收账款周转天数则快速上升。如果从应付账款期限与应收账款期限之比来看，大型公司最高，而小型公司最低，这说明大公司在财务链上处于相对优势地位，而小型公司处于相对弱势地位。
我们的分析还显示，应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势。2022 年之前的一段时间内，应收账款期限靠前的非金融地产建筑类公司的资本开支快于应收账款期限靠后的公司，但这个情况在2022 年之后出现逆转，前者的资本开支自2024 年以来出现绝对收缩。雇佣方面亦有类似现象，2022 年Q4 之前的一段时间内，两类公司的员工人数走势大致相若，但之后出现背离，应收账款期限靠前的公司员工人数出现下降。
债务问题一方面抑制了需求，另一方面可能增加了供给。比如，虽然中国劳动力数量下降，但全社会劳动时间呈现相反走势，间接反映居民可能倾向于用更多时间工作、增加供给。与此相关的是，近几年中国菲利普斯曲线出现扁平化，也就是同样就业环境下，居民收入增速可能有所下降。
“反内卷”不是广泛去产能
解锁内循环的关键是校准供需失衡，要么减少供给，要么扩大内需，或两者并行。
从理论上来讲，去产能与稳增长可能难以兼顾。一方面，减产意味着投资减速、雇佣减少，对增长带来下行压力。另一方面，如果提振需求稳增长，企业减产的动机可能下降。我们的研究显示，2024 年需求较2023 年弱，企业产能扩张相应放缓，“内卷”程度减弱。但2024 年Q4 需求端政策开始加码，2025 年上半年企业扩张反而小幅提速。
2016-17 年成功去产能的环境与当下不同。2016 年在棚改的带动下，房地产开发投资增速从2015 年的1.0%反弹至6.9%。2017 年外需大幅好转，出口增速较2016 年上升15.6 个百分点，净出口对经济的贡献提升了1.1 个百分点。政府借助于非经济手段（比如环保政策）自上而下推动上游行业关停低效产能。
与2016 年相比，若干上游行业的产能从2017 年开始出现收缩，价格与产值总体出现负相关，说明供给主导了价格走势。但本轮去产能的环境与上一轮有一定差异。当前经济面临的主要问题仍然是需求不足，如果大力减产，经济下行压力或加大。我们预计2026 年“反内卷”将继续推进，但热度可能不会大幅上升，对供给的总体影响可能相对有限。
2026，“增减”之间
综上，实现供需平衡的理想政策组合是“增”（需求）为主，“减”（供给）为辅。
“增需求”关键在于（准）财政扩张，比如解决债务与支持民生。2024 年新增专项债用于化解债务的比重为23%，而2025 年前9 个月占比33%。但专项债化债可能较大程度上是偿还有息债务，而偿还拖欠账款更有助于激发企业活力。
近期这方面的政策力度有所加大，我们预计2026 年有可能进一步加大力度解决清欠问题（比如通过结构性货币政策工具）。减少供给端限制有利于局部提升消费倾向，但广泛改善消费更需要需求端发力。财政可能在城乡居民养老金待遇、学前教育保育费免除、育儿补贴、失业和消费补助等方面加大力度。
2026 年大概率将维持5%左右的增长目标，为此广义财政赤字率可能需要实质性地提高1.5 个百分点左右。预算财政赤字率有可能高于2025 年的4%，超长期特别国债、地方政府专项债的规模也可能进一步增加。我们认为，货币政策仍将进行一定的配合，2025 年四季度到2026 年年底可能需要降准50-75bp 来满足新增的准备金要求，另外同期可能将适度降息以引导社会融资成本下降。
由于中国潜在增速仍较高，5%的增长难以有效提升通胀，2026 年PPI 可能下降1.7%左右（部分源于外围因素），降幅或较2025 年收窄1 个百分点。食品价格的拖累减弱，2026 年CPI 通胀可能从2025 年的0%左右升到0.3%左右，但核心CPI 通胀可能从2025 年的0.7%左右小幅回落至0.4%左右，GDP 平减指数可能较2025 年下降0.3%左右。我们认为，更合意的情形是政策加码将GDP 平减指数通胀提升至1%左右（实际经济增长进一步提升1.5 个百分点左右），为此广义财政赤字率或需较2025 年提高2.5-3 个百分点。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/彭文生/黄文静/周彭/郑宇驰/邓巧锋/段玉柱/黄亚东 日期：2025-11-04
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