202510月CPI和PPI数据解读：10月通胀：供需关系小幅改善 关注准财政工具见效
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2025-11-09 22:33:51
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10 月CPI 同比上涨0.2%（前值为-0.3%），高于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期为-0.1%，我们前期预测0.1%），环比增速为0.2%（前值0.1%）。10 月PPI 同比增速录得-2.1%（前值-2.3%），高于市场预期和我们前期预测（Wind 一致预期为-2.3%），环比0.1%（前值0%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。大类资产方面，四季度资产的走势核心取决于风险偏好的演绎。股票方面，我们认为APEC 后，市场风险偏好可能渐进转弱。
整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券方面，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风险切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
10 月CPI 同比小幅修复
10 月CPI 同比0.2%（前值-0.3%），高于市场预期（Wind 一致预期为-0.1%）和我们预测（前期预测0.1%），10 月环比增速录得0.2%（前值0.1%），主要受核心CPI 涨幅扩大影响。具体来看，10 月CPI 同比受上年价格变动的翘尾影响约为-0.6 个百分点，较9 月收窄0.2 个百分点；从新涨价看，10 月CPI 受今年以来价格变动的影响约为0.8 个百分点，较9 月扩大0.3 个百分点。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现六涨二降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨12.8%、1.9%和1.7%，医疗保健、教育文化娱乐、居住价格分别上涨1.4%、0.9%和0.1%；食品烟酒类价格下降1.6%，交通通信价格下降1.5%。
其他用品及服务受金银饰品持续支撑，本月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨50.3%和46.1%。
第一，食品和能源价格仍处低位，但降幅均有收窄。食品价格下降2.9%，降幅比上月收窄1.5 个百分点，影响CPI 同比下降约0.54 个百分点。食品中，猪肉、鸡蛋和鲜菜价格降幅在7.3%—16.0%之间，降幅均有收窄；牛肉、羊肉和水产品价格涨幅在2.0%—5.6%之间，涨幅均有扩大。能源价格下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI 同比下降约0.18 个百分点。
第二，核心CPI 同比上涨1.2%，涨幅连续第6 个月扩大，为2024 年3 月以来最高。服务价格自3 月份起逐步回升，本月上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点。其中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨8.9%和2.8%；医疗服务和家政服务价格分别上涨2.4%和2.3%。扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第6 个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1%；扩内需等政策效应继续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%—5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。
我们提示，黄金交易税收新政已正式落地，需关注黄金饰品等价格上涨的持续性以及对核心CPI 的正向拉动。我们认为，黄金首饰或面临比较显著的成本上升压力，主要是税收政策变动后多数品牌可能会通过涨价转嫁压力。根据最新的黄金税收政策，将为黄金采购和生产带来额外成本。如果黄金加工企业为增值税一般纳税人，则以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额，这意味着可以抵扣的进项税率从13%降低到6%，也就是增加了7%的税收成本。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中。
10 月PPI 同比降幅显著收窄
10 月PPI 同比增速录得-2.1%（前值-2.3%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.3%），PPI 环比0.1%（前值0%）。
近日，按照党中央、国务院决策部署，国家发展改革委会同财政部、中国人民银行等有关方面，组织国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，加快新型政策性金融工具资金投放。截至目前，5000 亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目。
此外，拉尼娜现象带来的冷冬预期，随着北方供暖季开启，动力煤冬储阶段性补库。数据显示，10 月下旬无烟煤价格再次上涨，动力煤价格涨幅进一步扩大，焦煤、焦炭等价格较9 月底分别上涨4.8%、5.6%，价格明显好转。
我们认为，10 月安全生产得到更大程度重视，为防范安全风险和消除事故隐患，有效遏制各类事故发生，切实做好国庆假日期间各项安全生产工作，供给端相对承压，也使得基本面供需缺口进一步改善，PPI 继续处于环比正增长趋势之中。10月生产指数为49.7%，较上月回落2.2 个百分点，表明制造业生产有所放缓，同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动有所放缓。
第一，全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄。部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化。产能核查及安全监管力度加大，加之冬储补库及用电需求增加，煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收窄1.2 个百分点。市场竞争秩序持续优化，落后产能逐步退出，光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格降幅分别收窄1.4 个、1.3 个和0.7 个百分点。较上月环比方面，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，均连续2 个多月上涨。水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格均由降转涨，分别上涨1.6%、0.5%、0.2%和0.2%。
第二，输入性因影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.4%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别环比上涨8.7%和4.3%；国际油价下行影响国内石油和天然气开采业价格环比下降2.3%，精炼石油产品制造价格下降0.8%。据我们测算，10 月英国布伦特原油月均价为64.97 美元/桶，环比下降3.2 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为60.00 美元/桶，环比下降3.57 美元/桶。
第三，现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。科技创新赋能产业转型升级，制造业智能化、绿色化、融合化发展向好，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨6.8%，电子专用材料制造价格上涨2.3%，微波通信设备价格上涨1.8%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%，废弃资源综合利用业价格上涨0.7%，飞机制造价格上涨0.5%。提振消费系列政策措施持续落地见效，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨18.4%，运动用球类制造价格上涨3.3%，营养食品制造价格上涨2.1%，饮料制造价格上涨0.4%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除物质消耗成本价格变动影响的重要依据。数据显示，10 月工业生产者购进价格同比-2.7%（前值-3.1%），环比0.1%（前值0.1%）。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博/何佳烨 日期：2025-11-09
整体四季度A 股有望由科技成长向低波红利切换的结构化行情。尤其是伴随11 月后风险偏好回落。Q4 权益资产逐步转向防御状态，守住全年胜利果实。债券方面，四季度预计利率趋于下行，一方面源于基本面走弱年末或有货币宽松空间，另一方面伴随权益风险切换，风险偏好回落，推动债券收益率下行。
10 月CPI 同比小幅修复
10 月CPI 同比0.2%（前值-0.3%），高于市场预期（Wind 一致预期为-0.1%）和我们预测（前期预测0.1%），10 月环比增速录得0.2%（前值0.1%），主要受核心CPI 涨幅扩大影响。具体来看，10 月CPI 同比受上年价格变动的翘尾影响约为-0.6 个百分点，较9 月收窄0.2 个百分点；从新涨价看，10 月CPI 受今年以来价格变动的影响约为0.8 个百分点，较9 月扩大0.3 个百分点。从结构上看，CPI 八大类价格同比增速呈现六涨二降。其中，其他用品及服务、生活用品及服务、衣着价格分别上涨12.8%、1.9%和1.7%，医疗保健、教育文化娱乐、居住价格分别上涨1.4%、0.9%和0.1%；食品烟酒类价格下降1.6%，交通通信价格下降1.5%。
其他用品及服务受金银饰品持续支撑，本月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨50.3%和46.1%。
第一，食品和能源价格仍处低位，但降幅均有收窄。食品价格下降2.9%，降幅比上月收窄1.5 个百分点，影响CPI 同比下降约0.54 个百分点。食品中，猪肉、鸡蛋和鲜菜价格降幅在7.3%—16.0%之间，降幅均有收窄；牛肉、羊肉和水产品价格涨幅在2.0%—5.6%之间，涨幅均有扩大。能源价格下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI 同比下降约0.18 个百分点。
第二，核心CPI 同比上涨1.2%，涨幅连续第6 个月扩大，为2024 年3 月以来最高。服务价格自3 月份起逐步回升，本月上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2 个百分点。其中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨8.9%和2.8%；医疗服务和家政服务价格分别上涨2.4%和2.3%。扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第6 个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1%；扩内需等政策效应继续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%—5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。
我们提示，黄金交易税收新政已正式落地，需关注黄金饰品等价格上涨的持续性以及对核心CPI 的正向拉动。我们认为，黄金首饰或面临比较显著的成本上升压力，主要是税收政策变动后多数品牌可能会通过涨价转嫁压力。根据最新的黄金税收政策，将为黄金采购和生产带来额外成本。如果黄金加工企业为增值税一般纳税人，则以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额，这意味着可以抵扣的进项税率从13%降低到6%，也就是增加了7%的税收成本。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中。
10 月PPI 同比降幅显著收窄
10 月PPI 同比增速录得-2.1%（前值-2.3%），高于市场预期（Wind 一致预期为-2.3%），PPI 环比0.1%（前值0%）。
近日，按照党中央、国务院决策部署，国家发展改革委会同财政部、中国人民银行等有关方面，组织国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，加快新型政策性金融工具资金投放。截至目前，5000 亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目。
此外，拉尼娜现象带来的冷冬预期，随着北方供暖季开启，动力煤冬储阶段性补库。数据显示，10 月下旬无烟煤价格再次上涨，动力煤价格涨幅进一步扩大，焦煤、焦炭等价格较9 月底分别上涨4.8%、5.6%，价格明显好转。
我们认为，10 月安全生产得到更大程度重视，为防范安全风险和消除事故隐患，有效遏制各类事故发生，切实做好国庆假日期间各项安全生产工作，供给端相对承压，也使得基本面供需缺口进一步改善，PPI 继续处于环比正增长趋势之中。10月生产指数为49.7%，较上月回落2.2 个百分点，表明制造业生产有所放缓，同时，生产相关的原材料采购活动和就业活动有所放缓。
第一，全国统一大市场建设纵深推进带动相关行业价格同比降幅收窄。部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化。产能核查及安全监管力度加大，加之冬储补库及用电需求增加，煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收窄1.2 个百分点。市场竞争秩序持续优化，落后产能逐步退出，光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格降幅分别收窄1.4 个、1.3 个和0.7 个百分点。较上月环比方面，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，均连续2 个多月上涨。水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格均由降转涨，分别上涨1.6%、0.5%、0.2%和0.2%。
第二，输入性因影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.4%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别环比上涨8.7%和4.3%；国际油价下行影响国内石油和天然气开采业价格环比下降2.3%，精炼石油产品制造价格下降0.8%。据我们测算，10 月英国布伦特原油月均价为64.97 美元/桶，环比下降3.2 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为60.00 美元/桶，环比下降3.57 美元/桶。
第三，现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。科技创新赋能产业转型升级，制造业智能化、绿色化、融合化发展向好，有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨6.8%，电子专用材料制造价格上涨2.3%，微波通信设备价格上涨1.8%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%，废弃资源综合利用业价格上涨0.7%，飞机制造价格上涨0.5%。提振消费系列政策措施持续落地见效，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨18.4%，运动用球类制造价格上涨3.3%，营养食品制造价格上涨2.1%，饮料制造价格上涨0.4%。
我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。
工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除物质消耗成本价格变动影响的重要依据。数据显示，10 月工业生产者购进价格同比-2.7%（前值-3.1%），环比0.1%（前值0.1%）。
风险提示
1） 地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；
2） 极端天气超预期调整商品供求关系。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博/何佳烨 日期：2025-11-09
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