宏观点评：PPI连续28个月负增的背后

事件：2025 年1 月CPI 同比增0.5%，预期0.5%，前值增0.1%；核心CPI同比增0.6%，前值增0.4%；PPI 同比-2.3%，预期-2.1%，前值-2.3%。

    核心观点：1 月物价主要特征在于：受春节错位影响，CPI 同比、环比均有改善、但弱于季节性；PPI 低位走平、已连续28 个月同比为负。中期看，2000 年以来CPI 中枢持续创新低，未来波动可能进一步弱化；PPI 则与2012-2015 年那轮长周期负增（持续时间为54 个月）的宏观环境有相似之处，且当前三大需求中枢更低，意味着扭转PPI 负增的趋势尚需时日。往后看，短期紧盯：1 月信贷、1 月发债进度等可能的“开门红”，可能的降准降息，地产销售情况，3.4-3.5 全国两会。

    1、整体看，2025 年1 月物价的核心特征在于：由于春节假期影响，CPI同比、环比均有改善，但仍弱于季节规律；PPI 延续偏弱。具体看：1 月CPI 同比增0.5%，持平Wind 一致预期、高于前值0.1%；环比由平转涨、录得0.7%，仍然弱于季节规律（近5 年同期均值为0.78%），食品、服务价格上涨是CPI 环比回升的主要支撑。其中：CPI 食品分项环比增1.3%，主因猪肉、蔬菜、水果等价格上涨，但仍弱于季节规律（近5 年同期均值为2.62%）；CPI 服务分项环比增0.9%，创2009 年有数据以来同期次高。

    1 月PPI 同比持平前值-2.3%，弱于Wind 一致预期-2.1%；环比连续2 月负增、录得-0.2%，弱于季节规律（近5 年同期均值为0.04%），冬季和春节假期停工导致国内定价的大宗价格回落是主要拖累，全球定价的原油价格明显上涨，新能源等行业价格分化。

    2、往后看，展望2025 年，维持年度报告中的判断：相比2024 年，2025年CPI、PPI 中枢可能都将有所回升、但仍有约束。其中，CPI 中枢预计为0.6%左右，消费、猪肉、房租等是主要影响因素；PPI 中枢预计约为-1.5%，关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。

    3、中期看，2000 年以来CPI 中枢持续走低、未来波动可能进一步弱化，PPI 则与2012-2015 年那轮长周期负增（持续时间为54 个月）的宏观环境有相似之处，且当前三大需求中枢更低，意味着扭转PPI 负增的趋势尚需时日。具体看，供、需两端可能的影响因素包括：

    1）供给端：CPI 方面：由于生猪规模化养殖化，导致生猪养殖行业稳定性提升，猪周期可能进一步平坦化，猪肉价格对于CPI 的影响可能弱化，进而导致CPI 的波动可能弱化。PPI 方面：当前部分行业产能过剩问题仍然面临约束，可能对PPI 形成拖累，典型行业包括非金属矿物制品、电气机械、汽车制造等，尤其是电气机械、汽车制造等行业，如果后续贸易环境进一步恶化，国内消纳当前产能的难度可能有所增加。

    2）需求端：一方面，未来中国经济增速大概率继续逐步下台阶，意味着整体物价中枢应会逐步下移；另一方面，当前经济结构变化同样可能导致总需求下降、物价中枢下移，包括：房地产超预期下行之后，我国暂无典型的支柱产业；基建实物工作量偏低；逆全球化趋势可能制约出口等。

    4、综合看，2025 年1 月CPI 有所改善、PPI 边际弱化，春节假期是主要影响，后续不确定性仍强；结合节前公布的1 月PMI 超预期回落、地产销售走弱等因素，表明当前经济仍有压力，稳增长、稳物价政策仍需进一步加力。短期紧盯：1 月信贷、1 月发债进度等可能的“开门红”，可能的降准降息，地产销售情况，3.4-3.5 全国两会。

    5、结构上看，2025 年1 月物价主要有以下特征：

    CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格由平转涨、但仍弱于季节规律；非 食品项环比创2001 年以来同期次高，服务价格、金价、油价上涨是支撑。

    1 月CPI 食品分项环比由平转涨、录得1.3%，但仍弱于季节规律（近5 年同期均值为2.62%）。其中：由于春节需求增加、气温下降导致转运难度增加，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品价格分别环比涨1.0%、5.9%、3.3%、2.7%。

    非食品项环比涨幅扩大0.5 个百分点至0.6%，创2001 年以来同期次高，显著强于季节规律（近5 年同期均值为0.32%），春节假期出行、电影演出等价格上涨是主要支撑；此外，由于国际金价、油价上涨，带动国内金饰、汽油价格分别环比涨3.0%、2.5%，合计影响CPI 环比约0.1 个百分点。

    核心CPI VS CPI 服务分项：核心CPI、CPI 服务分项环比均创有数据以来同期次高，显著强于季节规律。其中：1 月核心CPI 环比增0.5%、前值为0.2%，持平2013 年有数据以来同期次高，显著强于季节规律（近5 年同期均值为0.28%）。同样，跟核心CPI 统计范围类似的CPI 服务分项环比增0.9%，创2009 年有数据以来同期次高，其中：机票、交通工具租赁、旅游、电影、家政服务价格分别环比增27.8%、16.0%、11.6%、9.6%、9.3%，是CPI 服务分项抬升的主要支撑。

    PPI 生产资料VS 生活资料：PPI 生产资料环比由平转降；生活资料价格环比由跌转平。2025 年1 月PPI 生产资料环比由平转降、录得-0.2%，国内定价的煤炭、黑色等是主要拖累；生活资料价格环比由降转平，主因春节期间文化、体育用品等价格上涨。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3 类，1 月采掘工业降幅收窄0.6 个百分点至-0.2%，原材料工业、加工工业价格环比降幅分别扩大0.3、0.2 个百分点至0%、-0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4 类，1 月价格分别变动-0.1、-0.2、-0.3、0.5 个百分点至-0.2%、-0.2%、-0.1%、0.2%。

    PPI 重点细分行业：1 月不同行业价格延续分化，国内定价的煤炭、黑色、非金属矿物制品等是PPI 的主要拖累，原油-石化产业链价格有所回升。具体看：1）原油：1 月国际油价均值环比上涨7.1%，带动PPI 原油-石化产业链有所回升，其中：PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤环比增幅分别扩大4.4、0.8、0.2、1.0 个百分点至4.5%、1.0%、-0.2%、-0.4%。2）黑色：1 月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比-1.5%、-2.1%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比分别回落1.0、0.3 个百分点至-0.4%、-0.9%。3）煤炭：1 月煤炭价格延续回落，带动PPI 煤炭采选环比降幅进一步扩大至-2.2%、前值为-1.9%。4）其他分项中，PPI 非金属矿物制品、电力热力、造纸环比降幅明显扩大，分别录得-0.6%、-0.1%、0.2%，相比前值分别回落1.2、1.0、0.7 个百分点。

    风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。