宏观点评报告：通胀一升一降 宽货币仍有必要

　　据统计局，1月 CPI同比 0.5%，持平预期，前月 0.1%；CPI 环比 0.7%，前月 0%。PPI 同比-2.3%，低于预期-2.1%，前月-2.3%；PPI 环比-0.2%，前月-0.1%（市场预期来自Wind）。CPI 环比由持平转正，而PPI 环比跌幅扩大，一升一降，如何看待1 月通胀数据？

    　　第一，CPI 环比整体略低于季节性，主要受生鲜食品拖累，但部分可选品也偏弱。1 月CPI 环比上涨0.7%，弱于往年可比同期（春节在1 月或2 月初的17、20、22、23 年，下同）均值0.9%，食品是主要拖累项。受春节需求带动，1 月食品价格环比转为上涨1.3%，不过涨幅仍低于往年可比同期的均值2.7%，主要是今年冬天整体气温偏高、农产品供应充足。其中鲜菜、鲜果价格环比分别上涨5.9%、3.3%，涨幅均低于近几年可比同期的季节性涨幅（11.0%、6.9%）。此外，猪肉价格上涨1.0%，涨幅也不大，仅拉动CPI 环比约0.01%。

    　　而酒类环比-0.8%、奶类环比-0.7%，牛肉环比-0.1%，均弱于往年的季节性均值，反映部分可选品仍然受到需求偏弱的制约。

    　　第二，服务价格涨幅略超季节性，但大部分涨幅是节日因素带动。1 月核心CPI 环比扩大至0.5%，略高于往年同期的季节性涨幅平均值0.4%，主要是受到服务价格的拉动。服务价格环比由前月的0.1%上升至0.9%，略高于往年同期的均值0.8%。春节期间出行和文娱需求增长，拉动服务价格上涨。1 月上旬，国务院发文鼓励各地方丰富和推广文化和旅游活动，有效带动春节前出行和文娱需求上升，旅游价格上涨11.6%，高于往年同期均值7.4%。据统计局，“飞机票、交通工具租赁、旅游、电影及演出票价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合计拉动CPI 环比上升约0.28 个百分点”，贡献了CPI 服务分项环比涨幅的76%。这种上涨可能多是节日因素的暂时性拉动。

    　　第三，非食品消费品价格整体较为疲软。消费品方面，衣着环比-0.4%，交通工具环比持平，通信工具环比-0.4%。其中涉及以旧换新的部分耐用品，或是受到以旧换新政策空窗期影响，导致需求暂时后置从而拖累价格。2024 年推出的以旧换新、3C 消费券等补贴政策在2025 年1 月多已到期，而2025 年的以旧换新补贴政策（新增覆盖手机、平板、智能手表等品类）自1 月下旬陆续实施，使得1 月中上旬处于政策空窗期。后续国补对CPI 的影响仍有待确认，由于CPI 统计的是补贴后的成交价格，国补带来的额外消费增长可能未必反映到CPI的涨幅上。观察2024 年9-12 月CPI 家用器具分项的环比涨幅合计-0.9%，反而低于2020-2023 同期的平均值-0.03%，说明补贴之后成交价整体下降。

    　　受国际油价和金价影响，交通工具用燃料和黄金价格上涨。1 月布伦特原油价格环比涨7.3%，传导至国内市场，带动交通工具用燃料价格环比上涨2.5%。其他用品和服务（含个人护理用品、文化娱乐用品、金银珠宝等商品）环比上涨1.6%，主要是国内金饰品价格跟随国际金价上涨2.8%。两项合计影响CPI 环比上涨约0.10个百分点。

    　　第四，PPI 环比降幅扩大，部分受到受节假日因素影响。1 月PPI 环比-0.2%，前月为-0.1%。PPI 主要是受到原材料和加工业拖累，两者出厂价分别环比持平、-0.3%，较前月低0.3、0.2 个百分点。具体来看，春节前夕房地产、基建项目部分停工，以及专项债等资金到位下降（1 月新增专项债发行量仅约2000 亿），建材等需求有所回落，拖累钢铁、水泥等相关行业出厂价，环比分别下降0.9%、0.6%。春节假期后，全国工地开工率和资金到位率依然未见显著改善。据百年建筑调研，截至2 月6 日(农历正月初九)，全国13532 个工地开复工率为7.4%，农历同比减少5.5 个点；资金到位率19.6%，农历同比减少8.1 个点。建筑业景气度的恢复，仍需观察后续开工情况及资金到位进度。

    　　装备制造业中，计算机整机制造、锂离子电池制造价格环比分别下降0.7%、0.6%。这与PMI 数据表现一致，1月制造业PMI 降至49.1%，剔除春节效应后，制造业PMI 仍在回落（详细见《PMI 超预期转弱，宽货币预期再起》），新订单、新出口订单分项分别回落至47.7%、46.4%，显示内外需相对不足，可能拖累出厂价。不过部分行业价格出现修复，光伏设备及元器件、汽柴油车整车制造价格环比分别上涨0.5%、0.8%，可能是受到治理“内卷式”竞争政策的影响。

    　　总体而言，1 月通胀数据部分受到春节影响，带来的增量信息有限。CPI 服务分项的涨幅大多由节日因素贡献，而PPI 的改善集中在汽车、光伏相关的几个行业。CPI 和PPI 环比一升一降，春节错月推动CPI 同比回升，而PPI 偏弱也可能受春节建筑等部分行业停工的拖累。春季开工后价格的环比走势，相对更有参考意义。

    　　对债市来说，价格整体较弱，尤其是PPI 环比降幅扩大，仍支持宽货币逻辑。短期内，长端利率接近历史低位，预计债市偏震荡，关注资金面、社融“开门红”情况。对权益市场而言，PPI 的行业分化迹象显现，支持股市结构性行情。随着全国两会渐近，财政、货币及新兴产业相关政策预期有望升温，如果继AI 和机器人两大主题后或迎来新的增长动能，春季躁动行情有望延续。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。