1月通胀数据点评：春节月CPI环比仍低于近五年水平

数据：

    1 月份CPI 同比0.5%，前值0.1%；环比0.7%，前值0.0%；核心CPI 同比0.6%，前值0.4%。PPI 同比-2.3%，前值-2.3%；环比-0.2%，前值-0.1%。

    要点：

    整体看，2025 年1 月国内CPI 环比相较往年春节月份涨价幅度偏弱，PPI环比下降、同比降幅并未收窄。尽管个别行业似乎出现物价回升迹象，但其持续性仍待观察。2025 年在美国增加关税、全球经济弱复苏的背景下，国内需求仍是经济增长的重要动力。随着近期美国国债利率回落、美联储降息预期相对稳定，国内“两会”临近，降息、降准的空间或将打开，这对国内债券市场或将带来进一步提振。

    第一，今年1 月份经历春节，与2024 年春节错月，低基数影响下CPI 同比读数较2024 年末有所抬升；但从环比看，对比往年春节所在月份，今年1 月CPI 环比值偏低。1 月CPI 环比0.7%，2020-2024 年1 月CPI 环比均值为0.8%，2020-2024 年春节月CPI 环比均值为0.9%。结构上看，食品与服务价格贡献较为突出，主要是春节期间出行和文娱消费需求大幅增加。而交通/通信工具、居住相关价格相对较弱，在经历了2024 年“以旧换新”消费补贴、降息降首付比例等地产刺激政策之后，初步达到“止跌回稳”状态，但距离“稳步回升”可能还有一定差距。

    从这个角度看，2025 年地产和汽车家电等耐用品价格可能是物价摆脱低位的“胜负手”，价格企稳回升仍需供需两端共同推动。对于地产：我们认为可能要依靠房贷利率维持低位或进一步降低，对地产成交量持续提振。对于汽车、家电、通信工具等耐用品：我们认为仍需要产需两端的共同推动。需求侧方面，除了消费补贴等短期举措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入点，这也是市场对2025 年宏观政策的关注点；供给侧方面，除了一些行业的并购重组，我们认为市场更加广泛、自发的出清可能是更加高效的优化供给手段。

    第二，1 月PPI 同比-2.3%，降幅并未收窄；环比-0.2%，降幅进一步扩大0.1 个百分点。上游煤炭供给充足，海外有色金属等大宗商品价格波动回落，假日低温影响国内地产基建开工，下游部分行业需求偏弱，均对国内相关行业PPI 形成拖累。1 月PPI 的亮点在汽车、光伏行业价格环比出现上涨，不过终端价格回升的延续性有待进一步观察。部分行业在2024年去产能、产能利用率有所回升，可能在生产价格上初步体现。不过，我们认为物价稳步回升不仅需供给端优化，更重要的是终端需求回暖。

    风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发；报告中CPI、PPI 预测值与实际值不一致的风险；数据更新可能不及时。