大潮起东方：AI资本开支的新周期

　　本报告导读：

    　　中国AI 的突破进展，将商业机会、社会资本与人心共识凝聚，2025 科技主线确立。

    　　实际利率宽松周期下，新一轮资本开支将围绕 AI开启，民企科技龙头弹性更大。

    　　投资要点：

    　　迎接科技“转 型牛”，我们正站在国内新一轮 AI资本开支周期的起点。中国AI 产业的创新突破不仅在于拉近中美AI 产业差距，更重要的是商业机会、社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业重估与2025 年科技“转型牛”主线确立的基石。另一方面，全球流动性环境的积极变化也正在助推中国启动新一轮科技周期。过去两年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确定性之下，国内不仅经历了持续两年多的Capex 下行周期，大国科技博弈和对“产能过剩”的焦虑更是持续压制中国科技股估值。2025 年，中国科技企业的冒险精神正在被重新激活，在新一轮全球实际利率的下行周期中，中国企业将围绕AI 展开新一轮资本开支，在前期紧缩周期中收缩更多的互联网/软件/消费电子/机械等民企龙头将是本轮开支的先锋。

    　　实际利率周期与资本开支高度相关，历次宽松周期国内均出现多重产业趋势共振的现象，重视实际利率下行周期中科技成长民营企业资本开支浪潮。全球实际利率收紧压制近年来上市企业资本开支，但是，逆全球化下国内产业政策的对冲发力导致了近年新增产能投资结构的分化扭曲，结构上：非上市企业>上市企业，国央企>民企，科技制造>TMT/医药，因此一方面国内制造业出现产能过剩，另一方面创投市场与其背后更广泛的市场化主体投资意愿的低迷与冒险精神的减弱。历史上，历次实际利率下行周期都伴随着新一轮产业趋势与资本开支周期，09-11 年是智能手机与基建，15-17 年是互联网+，20-21 年是双碳与自主可控。从不同类型、行业的Capex 增速与实际利率的相关性来看，在宽松周期中，资本开支的弹性是民企>地方国企>央企，行业层面是科技成长>下游消费>上游周期。

    　　“人工智能+”可以类比“互联网+”，有望拉动各行各业展开新一轮资本开支，重视兼具资本开支意愿与能力的科技民营企业。类比 “互联网+”，人工智能兼具顶层政策支持与产业外溢效应。15 年3 月“互联网+”首次被写入政府工作报告，24 年3 月，“人工智能+”被写入报告，且中央经济工作会议指出25 年将开展产业专项行动。此外，人工智能产业同样具备突出的技术外溢效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分契合“新质生产力”全要素生产率提升的目标。结构上，重点关注当前兼具资本开支意愿与能力的企业：1）产能周期运行情况：选择产能利用率高但Capex 增速低的行业；2）类现金资产充沛程度；3）融资行为活跃度：当前融资活跃度降至历史低位的行业在宽松周期中反弹空间更大。我们注意到符合以上条件的互联网大厂与部分科技龙头已经开始成为AI 领域新的资本开支主体，并推动国内AI 产业与海外的差距不断缩窄。

    　　行业推荐：AI 应用创新/AI 终端设备/AI 国产硬件。模型成本的下降将加速国内AI 应用发展，并带动更多硬件需求，产业链整体有望螺旋向上。在紧缩周期中资本开支收缩较大的科技行业将是本轮资本开支的先锋，结合机构配置拥挤度，推荐：1）AI 应用创新：港股互联网/游戏/广告营销/软件开发/医药；2）AI 终端设备：消费电子/机器人/智能汽车；3）AI 国产硬件：半导体/通信设备。

    　　风险提示：国内AI产业进展不及预期；实际利率下降的不确定性。