商品研究报告：关注外盘黄金的跨市场期现套利机会

　　报告导读

    　　2024 年12 月以来金价表现亮眼，伦敦金现价格较12 月2600 美元/盎司的低点升至2869 美元/盎司，累计涨幅超过10%。与此同时，纽约COMEX 黄金期货活跃合约价与伦敦金现价的价差持续走高，1 月期间两者的价差一度达到60美元/盎司，升水率一度超过2%；黄金期现价格大幅走高的背后，一是源于特朗普关税政策担忧，市场认为黄金进出口或将受到贸易战的波及；二是市场的套利需求增加，2024 年11 月以来，机构投资者便开始加大黄金现货的囤货力度，央行的买盘力量对黄金期货溢价也有一定提振。短期来看，鉴于贸易战存在进一步升级可能，黄金交易商囤货和央行买盘力量的双重支撑下，黄金期现溢价仍将处于高位，这将使得外盘黄金的跨市场套利机会仍存，值得持续关注；另外，鉴于当前黄金仍处在“正向市场”，主力合约和远期合约存在约20 美元/盎司的价差，因此还可以留意黄金期货主力连续合约在跨月时可能存在的“向上跳空”行情。

    　　投资要点

    　　特朗普关税政策担忧和套利需求推动金价走高2 月1 日，特朗普政府签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税；对进口来自中国的商品加征10%的关税；尽管关税大棒第一阶段落地不及预期，但市场对此解读偏悲观，大宗商品交易者也担忧贸易战存在升级可能，进而导致黄金交易商受到波及。另外，2024 年11 月以来，在避险和套利机会的共同推动下，美国的黄金库存激增，COMEX 库存数据显示黄金交易商和金融机构已将393 吨黄金转移到纽约商品交易所的金库中，使得Comex 的黄金库存水平上升了近75%，达到926吨（3333.18 万盎司），创下自2022 年8 月以来的最高水平。

    　　金价大涨的同时，COMEX 黄金期货和伦敦金现价差持续走高，但并非历史首次

    　　12 月以来金价表现亮眼，伦敦金现价格较12 月2600 美元/盎司的低点升至2869 美元/盎司，累计涨幅接近10%。与此同时，纽约COMEX 黄金期货活跃合约价与伦敦金现价的价差持续走高，1 月期间两者的价差一度达到60 美元/盎司，升水率超过2%。复盘历史可以看出，过去5 年以来，黄金期现价格升水率达到1.5%以上且价差超过15 天以上的情形共有4 次，分别是本次、2024 年8 月期间、2023 年8 月期间和2020 年4 月期间，但驱动因素却各有不同。下文将对这几轮行情作具体分析。我们发现本轮黄金期现溢价走高期间，金价的上涨逻辑和期货市场期限结构与2024 年7 月底较为类似。

    　　复盘过去5 年，黄金期现价差走高的逻辑和后续展望1）2020 年3-4 月期间，新冠疫情爆发，交易商对能否及时将黄金运到纽约进行交割感到恐惧，此间黄金期现溢价升至70 美元以上，为40 年来最高。

    　　2）2023 年7 月和2024 年7 月的黄金期现溢价走高原因类似，主要是因为COMEX金价在上周出现一段“向上跳空”行情。以2024 年7 月的行情为例，7 月30日，COMEX 黄金主力合约转换到主力连续合约，彼时黄金处在“正向市场”，黄金远期合约价格高于近期合约价格。当黄金期货主力切换到比先前主力更远的期货合约时，主力连续合约价格出现了“向上跳空”的情形。正因如此，COMEX黄金连续合约在2024 年8 月2 日再次刷新了历史最高点升至2520 美元/盎司。

    　　本轮黄金行情与2023 年和2024 年7 月的行情类似，金价在上行动力仍存的背景下，COEMX 黄金远期合约价格持续高于近期合约价格，2023 年8 月和2024年8 月的行情期间，主力合约和远期合约的价差在18-22 美元左右，截止2025年2 月6 日，目前主力合约与远期合约（2025 年4 月，GCJ25）的价差在20美元/盎司左右，因此短期来看黄金期现价差套利机会仍存。

    　　需要关注的潜在交易要点

    　　落实到交易层面，我们认为可以关注以下要点：

    　　一是杠杆比例方面：伦敦黄金现货市场杠杆比例可以达到100 倍，COMEX 黄金期货市场杠杆比例在25-30 倍左右，目前COMEX 黄金期货一手合约（100 盎司）保证金在11500 美元，折合杠杆率在25 倍左右。

    　　二是交易时间方面：伦敦金是24 小时交易制，纽约金是23 小时交易制（周日-周五期间，芝加哥时间18:00-17:00+1）。

    　　三是交割日：伦敦金没有交割限期。而纽约金的交割期限为交割月的第一个工作日至最后一个工作日。

    　　四是交易方向：伦敦金和纽约期金都可以进行双向交易，既可以买涨，也可以买跌。而且可以即买即卖。这样在金价上涨、下跌的趋势中和每天价格波动中，会有持续有赢利的机会。

    　　预期收益率

    　　以过去一个月为基准，2025 年1 月至今，COMEX 黄金和伦敦金现的日均价差在28 美元/盎司，在不考虑手续费的情况下，可以实现1%的无风险套利收益率，对应的年化收益率在11%-12%左右。

    　　风险提示

    　　国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期