信用策略专题研究：债市历史启示录-2022~2024信用债复盘

　　过去3 年，债券收益率整体下行，信用债收益率中间虽有调整，但利率下行、一揽子化债政策等，为信用债收益率下行、利差压缩提供了坚定的支撑。2022 年，从资产荒到负反馈；2023 年，化债政策下持续下行；2024年，化债延续下行，政策博弈推动调整。

    　　谁在主导信用债走势？

    　　一般而言，信用债跟随利率债走势，但信用风险事件、政策调整等，容易带来信用债市场的大幅调整。而“一揽子化债政策”以来，市场对信用风险的担忧大幅降低，信用利率化愈发明显，各类利差都一度被极限压缩，而后在一个比较窄的空间内波动。而政策等突发事件带来的波动，本质还是信用债流动性偏弱，这一点目前及未来一段时间可能都难以根本性改变。

    　　期限利差和等级利差反映了什么？

    　　在仍担忧信用风险的阶段，市场一般倾向于先信用下沉，而后才是拉长久期，毕竟较长的时间同样蕴藏信用风险；但随着信用利率化演进，拉久期的效果愈发明显。此外，在债市巨震时，机构往往选择首先抛售流动性较好的品种，容易导致期限利差快速下行。

    　　为什么大调整多出现在三四季度？

    　　过去3 年债牛，信用债都经历了一二季度振荡下行，二季度末、三季度底部震荡，三四季度再决断的过程。季节性规律的背后，核心是基本面偏弱，政策的季节性影响债市定价。目前来看，季节性规律仍然具有较强的适用性。

    　　机构行为如何演变？

    　　在资产荒和低利率环境下，机构普遍采用拉长久期和信用下沉的策略来增厚收益。2024 年6 月，3 年以上非金信用债的成交占比首次超过1 年内。

    　　AA(2)等级在城投债的成交占比从2022 年初7%上升至30%附近，机构信用下沉的策略同质化严重。

    　　与此同时，二永债的成交额在不断上升，信用债中的成交占比已从2023年低位上升了10 个百分点。

    　　以史为鉴，今年的信用债或还将沿着既有的趋势、遵循相似的节奏发展。

    　　风险提示：宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏。