大类资产2月报：特朗普交易的新阶段

特朗普政策进入兑现期，全球资产波动增大。特朗普于1 月20 日正式就任美国总统，已签署大量行政命令，聚焦关税、财政、能源移民问题：特朗普政府首先宣布对加拿大与墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，随后在初步谈判后将加墨关税推迟一个月，但对华关税已于2 月4 日生效1。根据Brookings 与Tax Foundation 测算，上述关税如果全部落地，将压降美国GDP 0.4%以上，推高美国通胀1%以上2；在2 月10 日宣布将对铁铝征收25%关税3；通过政府效率部（DOGE）对政府部门、人员与开支进行精简4；加大传统能源开采，叫停IRA 法案资金审批与支出，退出巴黎协定，取消新能源车强制令5；终止边界开放政策，驱逐境内非法移民6。本届特朗普政府先落地关税、移民、收紧财政开支，然后再减税；而2016 届任期则是先减税，然后再加征关税，因此我们认为特朗普2.0 初期比1.0 对增长压制更多。2016 年全球经济仍处于低通胀阶段，2025 年美国尚未完全走出疫情后的高通胀阶段，叠加本轮关税移民政策更加激进，特朗普2.0 比1.0 对通胀推升效应也更强。我们重申在《大类资产2025 年展望：时变之应》中的核心观点：特朗普上台前市场预期过于乐观，低估了关税移民等政策对增长通胀前景的负面影响，全球资产配置需要先攻后守，攻守切换的转折点可能渐行渐近。比较“美国大选日-特朗普就职”与“特朗普就职-当下”这2 个阶段，可以发现资产价格已经出现逆转：美国股票和全球商品由强转弱，中日股票与黄金由跌转涨，印证了我们上述观点。往前看，我们认为特朗普交易仍是全球市场交易主线，但资产启示可能已经发生变化，由提升风险情绪转为提升市场波动。我们在下文具体讨论特朗普政策对主要大类资产的潜在影响。

    黄金：关税预期催生流动性溢价，短期不确定性上升，维持战略超配，淡化交易价值。墨西哥与加拿大是美国非货币黄金的主要进口国，其占比接近50%，若美国最终对上述两国加征25%关税，或抬升美国非货币黄金使用成本。由于担忧对贵金属征关税导致美国黄金价格与空头交割成本上升，纽约商品期货交易所(Comex)最近大举补充现货黄金，过去2 个月comex黄金库存增加了近一倍，接近历史最高水平。这些现货黄金很多来自伦敦金属交易所（LME），让伦敦现货黄金供给短缺。我们使用现货黄金的借出利率来衡量市场紧张程度，可以看到1 个月借出利率一度骤升至5%，达到过去20 年的最高水平。现货黄金短缺，推动黄金价格近期率创新高，伦敦金已经超过2900 美元/盎司。需要注意的是，我们认为当前黄金供给短缺更多是阶段性问题和流动性问题，可能随着时间逐渐平抑，原因在于英国央行存有大量现货黄金，是潜在的黄金供给来源，只是从英国央行提取黄金排队时间过长，供给速度出现“卡顿”7。如果英国央行持续供给黄金，市场流动性问题逐步缓和，黄金价格存在一定的短期回调风险。但是从中期维度看，无论是特朗普政策导致美国通胀走高，还是导致增长失速，黄金都可以获得支撑。从长期维度看，我们在1 月14 日发布《黄金到底贵不贵？》中提出黄金模型2.0，使用通胀、美国财政与全球央行购金构建量化模型预测黄金走势，计算得出未来10 年黄金价格中枢有望上行至3000-5000 美元/盎司，仍有充分上涨空间。综上所述，我们建议战略上仍维持超配黄金，适度淡化交易价值，关注长期配置价值。

    中国资产：关税低于预期，当下仍有韧性，保持股债平衡。与2018 年中美贸易摩擦相比，本轮关税冲击下中国资产体现出较强韧性，大盘层面并没有明显承压，我们认为有以下几个原因影响：第一，特朗普政府对华加征关税10%，低于市场预期，且中美之间在关税问题上存在谈判的可能，缓解了避险情绪。第二，我国贸易出口分散度已经较上一轮贸易摩擦时明显提高，对美出口占总出口比重从2018 年的19%降至2024 年的15%，有效对冲了关税风险。第三，Deepseek近期发布与去年9.24 以来的宏观政策转向，提振了市场情绪，支持权益资产表现。从 行业层面看，我们整理了对美出口收入占比较高的行业，发现电子、家电、汽车、机械设备和纺织服饰等行业出口敞口较高，可能对关税冲击更为敏感。由于AI技术的发展，导致电子行业估值近年明显提高，与2018 年估值可比性较差，因此我们把电子行业以外对美营收占比超过5%的行业按市值加权，构造对美高贸易敞口行业估值指标。比较高贸易敞口行业现在与2018 年的估值，可以发现这些行业目前也没有明显承压。我们回溯2018-2019 年期间的行业表现，发现电子、传媒、有色、轻工等行业指数表现较差。把这些行业（除电子）估值按照市值加权，同样没有发现明显的调整迹象。因此，我们认为美国关税既没有在大盘层面造成明显影响，对行业的冲击也相对可控。往前看，由于本轮对华关税已经阶段性“靴子落地”，我们认为乐观情绪或仍可持续一段时间，因此维持对中国股票战略上偏积极的观点，但建议密切关注高贸易敞口行业的潜在变数。对于债券市场，由于关税冲击低于预期，人民币小幅反弹，“稳汇率”的压力降低，债券资产也并不逆风。综合考虑当前市场环境，我们建议战术层面保持股债平衡，多做战术调整与再平衡，逢低增配股票。

    全球资产：适度降低海外股债与全球商品仓位，注意控制风险。随着近期关税预期升温，亚马逊、谷歌等龙头公司业绩低于市场预期，叠加Deepseek带来的估值冲击，美股已经开始震荡调整。由于美股估值已经偏高，对经济层面的负面冲击反映敏感，无论经济偏强或偏弱，都可能触发股市调整。例如，24 年7-8 月经济偏弱，避险情绪形成利空；25 年初经济偏强，通胀担忧也成为利空。只有经济增速恰到好处，才能支撑海外资产表现。考虑到特朗普政策冲击，我们认为经济增长平衡适度的门槛较高，通胀失控“不着陆”与增长失速“硬着陆”的风险同步上升。这种双向不确定性即可能导致美联储暂停降息，也可能导致美联储大幅降息，分别对应十年期美债利率冲高至5%以上与降至4%以下。目前十年期美债利率在4.5%附近，我们认为并非稳态，建议密切追踪，耐心等待更加明确的交易机会。对于商品资产，如果增长失速，需求收缩与避险情绪形成利空，逻辑比较简单清晰，我们重点讨论通胀失控情景下的商品表现。在经典美林时钟分析框架中，商品在高通胀时期下表现较好，但这一规律可能不适用于特朗普政策导致的通胀上行。原因在于本轮通胀上行压力是关税移民等政策导致的“人造通胀”，并非经济周期正常运行形成的“自然通胀”，在通胀上行阶段并没有扩大商品需求。与之相反，为了对冲通胀对经济的负面冲击，特朗普政府可能会采取更加强力的措施打压商品价格。因此，我们认为商品在通胀失控与经济失速这2 种情景下都面临压力，建议维持低配。

    美国1 月通胀变数较大，建议追踪为主，预测为辅。1 月美国CPI将于2 月12 日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.29%（一致预期0.3%，前值0.39%），核心CPI环比0.25%（一致预期0.3%，前值0.23%）。名义CPI环比下行主要缘于1 月份能源价格上涨幅度低于往年同期。核心CPI环比维持在25bp区间，受两方面因素影响：高频数据显示二手车批发价格环比维持上涨，推升1 月核心商品通胀；房租通胀改善偏慢。通过环比预测推导同比增速，我们预测1 月名义CPI同比维持2.9%左右，核心CPI同比下行至3.1%左右。尤其需要注意的是，1 月份通胀变数尤其高，还受到两方面因素影响：首先，我们发现1 月份美国物价涨幅往往在全年中占比较高，过去3 年公布的1 月份CPI环比初值占全年涨幅的比重平均为12%，显著高于1 月份在全年时间跨度中的自然占比。其次，美国劳工统计局每年年初会更新CPI的支出权重和季调因子（seasonaladjustment factors），以反映过去一年价格变动的最新情况，这些调整即将首次反映在本次1 月份的CPI数据中，为1月通胀预测引入了新变数。考虑到价格涨幅本身已经处于较高水平，加之季调因子和权重更新的双重扰动，1 月份CPI大幅偏离市场预期的可能性明显增大。往前看，由于特朗普关税政策在执行上不确定性较高， 2025 年通胀预测的难度明显增加。如果1 月通胀再次高于市场预期，可能引发紧缩交易重回视野，对全球股、债、商、金等大类资产形成压制，支持美元表现。考虑到本周通胀不确定性较高，建议适度控制风险敞口。