宏观视角-黄金：再论“长牛”逻辑

　　近期金价再度快速上行，且凸显“进可攻、退可守”的优秀配置属性。本文重温我们从《金价上涨的宏观逻辑》（2023/10/25）开始有力推荐黄金配置的长期逻辑，并论述为何在现今的全球政治和地缘政治环境下、尤其是美国新任总统特朗普正式就职以来，黄金的配置逻辑进一步大幅增强。短期内，不排除金价快速突破后盘整的风险，但长期而言，我们仍然坚定看好黄金的相对表现，包括相对于美元、欧元、美债、以及大量风险资产。

    　　近期黄金升势强劲，尽显其“进可攻、退可守”的配置属性。去年12 月下旬以来，黄金价格持续上涨，尤其是12 月初至1 月中旬的美元走强与美债利率上行也并未阻止金价走强。虽然近期特朗普先后宣布对墨西哥、加拿大、中国和钢铝加征关税、以及提出对等关税等会推升全球避险情绪，有利于金价走势，但特朗普暂缓执行对墨、加的关税也未影响金价的强势运行。年初至今，金价已累计上涨11%，跑赢其他主要大类资产。

    　　虽然近期有一些技术层面的因素，但特朗普正式就职以来，不仅此前黄金升值的长期逻辑不变，且“美国优先”的总体战略、叠加关税工具的频繁使用，均进一步加强了配置黄金的逻辑。我们从2023 年10 月起持续看好黄金，当时除了巴以冲突等地缘政治事件短期支撑黄金之外，中长期看央行购金、以及美国真实利率“正常化”均有利于金价走势；进入2024 年，美国政治周期相关的财政和贸易政策的不确定性升温进一步推升黄金的配置价值。站在当前时点，我们更为看好黄金的配置价值。

    　　技术面因素，目前黄金市场的“逼仓”行情一定意义上放大了金价上行的动能。年初至今，纽约商品交易所（COMEX）黄金库存累计上涨62%，反映出于对潜在关税风险的担忧，交易商纷纷把伦敦金库存转移至纽约。大规模的库存前移行为导致黄金市场流动性紧张，明显推升金价。

    　　黄金和真实利率、美元走势之间的历史相关性在俄乌冲突之后被明确地打破，黄金走出独立上行行情。2022 年以来，央行购金及黄金避险属性带来的配置需求导致黄金市场发生结构性变化，真实利率与金价之间的关系走弱。短期真实利率下行、或美元走弱可能会助攻金价走势，而真实利率回升、或美元走强可能会导致金价走势有所反复，反而提供了较好的交易性窗口。

    　　央行和金融机构增配黄金“任重道远”，如果全球化继续停滞或放缓，不排除全球央行还需要经历10 年以上的黄金增持周期。随着全球地缘政治以及相关的金融风险结构性上升，各国央行增持黄金仍有较大空间。如我们在《全球央行购金百年史：任重而道远》（2024/5/10）中分析，虽然2022 年后央行大幅加快了购买黄金的速度，但即使按现货价格（而非购进价格），目前黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为10%左右。而即使央行继续快速增持、即按黄金占储备资产占比在2019-2023 年的平均回升速度外推，如果黄金需求要回到1990 年34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到2045 年。同时，黄金的避险属性也意味着，在现今的宏观环境下，黄金在资产配置中始终占有“一席之地”。例如，近日金融监管总局允许10 家保险公司试点投资黄金，允许投资黄金的账面金额合计不超过本公司上季末总资产的1%，预计可投资黄金的资金规模约为2,000 亿元。

    　　更重要的是，美国财政可持续性的担忧、以及关税作为调节财政、经济结构、甚至边境安全和其他地缘政治诉求的“万能钥匙”，可能会在多个维度上降低美元资产的安全性。

    　　关税政策长期常规化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税政策≈竞争性贬值)。美国通过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元对被加征关税的贸易伙伴国货币贬值，而这些贸易伙伴国货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征关税，可能会重现上世纪30 年代的竞争性贬值。回顾上世纪20 到30 年代，美国大幅提高进口关税，引发主要国家货币竞争性贬值。由于供给约束较弱的纸币相对于供给约束较强的类货币资产（如黄金）的价值会结构性下降，而对纸币的信任下降导致了当时金本位的崩塌。

    　　如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则可能进一步动摇美元资产的安全属性。当地时间1 月26 日，在哥伦比亚政府拒绝接收被美国遣返的哥移民后，特朗普随即威胁对哥商品加征25%的关税、并实施制裁。而在哥政府同意接收被遣返移民后，美国政府宣布暂停关税和制裁措施，导致关税政策在短短36 小时之内有所反复。类似地，为赢得墨西哥和加拿大政府在非法移民和毒品问题上的合作，特朗普在2 月1 日宣布对两国加征关税，随即在2 月3 日表示暂缓执行1 个月，均显示特朗普政府可能使用关税作为对外谈判的重要政策工具。

    　　美国财政可持续担忧也增加了黄金相对于美元和美债资产配置的优越性。2020 年以来，美国财政赤字率持续高企，2020-24 年财政年均赤字率高达9%。财政支出刚性，叠加延长2017 年特朗普减税法案以及兑现特朗普其他减税承诺或将导致美国财政赤字在未来十年内增加5-10 万亿美元，美国财政赤字难以削减，预计2025 年美国财政赤字率仍将达7%左右。

    　　综合看，虽然短期多重因素驱动下，黄金强劲升值后可能面临震荡，但黄金升值趋势的拐点远未到来。随着黄金的逼仓行情告一段落，短期黄金价格可能面临震荡。但中长期看，驱动黄金资产相对表现的结构性因素不仅未消退，反而随着对美国财政可持续和经贸风险升温的担忧有所加强，因此在今后相当长的时期内黄金都有望维持相对表现。

    　　风险提示：美元超预期走强；美国财政赤字率低于预期。