资产配置日报：股债都在找方向

　　复盘与思考:

    　　2 月11 日，股债逻辑反转，股市DeepSeek 概念降温，缩量回调，上涨受阻；债市预期回暖，长端利率由上转下。

    　　复盘各类资产表现，股市中，上证指数、沪深300 指数分别下跌0.12%、0.46%；小票表现同样坚挺，中证2000 指数下跌0.28%，万得微盘股指小涨0.02%；科技股回调明显，科创50 下跌1.19%，恒生科技下跌2.73%。

    　　债市中，10 年、30 年国债活跃券收益率下行1.2bp、1.6bp 至1.62%、1.83%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.09%、0.37%。

    　　商品市场中，黄金表现“一枝独秀”，沪金价格上涨1.79%至685.74 元/克；不过，随着黄金价格不断刷新高点水平，价格的波动也在放大，2 月11 日晚间，伦敦金价格开始震荡下跌。其余商品中，沪银价格下跌1.24%，沪铜价格下跌0.32%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石跌幅较大，达到1.95%、1.10%，沥青、玻璃价格下跌0.08%、0.90%。

    　　债市方面，长短两端定价逻辑分化：短端交易现实，定价资金利率偏高。早盘央行净投放逆回购330 亿元，但百亿级别的资金补充难以填补当前的流动性缺口。整个上午，无论是银行还是非银，隔夜、7 天借贷成本普遍在1.85%之上，这也使得R001、R007 全天加权值达到1.95%、1.95%，较昨日上行10bp、15bp。资金偏贵的背景下，1 年、3 年国债活跃券收益率上行1.0bp、1.5bp 至1.27%、1.32%。尽管午后资金面边际转松，尾盘隔夜利率回归1.60%之下，利好暂未反馈在短端定价之上。

    　　长端交易预期，定价银行负债难题逐渐被市场与监管所重视。临近月中，市场习惯性开启关于央行买断式回购、央行国债买卖操作的讨论，考虑到当前银行负债端极度吃紧，债市预期本月央行将继续维持中长期资金大额净投放。多头预期下，长端利率自开盘起便由升转落，虽然午后“股债跷跷板”效应使其短暂上行，但尾盘改善的资金面驱动长端利率回归下行。

    　　复盘2025 年初以来，在资金面始终偏紧的环境下，各类指数基金的业绩表现：3-5 年利率、1-3 年信用、短融指数产品累计收益在0.00%-0.13%之间，1-3 年利率产品亏损0.06%-0.18%，而5-10 年国债、5-10 年国开、30年国债产品累计收益分别为0.60%、0.37%、1.83%。长期限产品持有体验更好，原因便是长端利率负Carry 程度更小，且存在获取资本利得的机会，抱团效应提升了长端的买盘力量。往后看，在央行本月中长期资金投放操作真正落地之前，资金面可能仍然存在不确定性，长端利率可上可下，以震荡为主，因此，维持“上行逢调买入，下行不变应万变”或是不错的应对选择。

    　　权益方面，上涨行情阶段性受阻，市场或进入一段震荡区间。万得全A 结束“三连阳”，今日下跌0.40%。

    　　同时成交额较2 月10 日（昨日）缩量816 亿元，指向资金参与情绪边际下降。在此影响下，行情仍然难以向上突破，上证指数在触碰60 日均线后再度回落，同时万得全A 仍在筹码峰附近徘徊。事实上，本轮上涨行情从1月13 日开启，其节奏与去年10 月18 日开启的反弹行情相似，均为“下跌后反弹-横盘震荡-继续走强-再度震荡”。简单类比来看，春节后的行情对应“继续走强”的阶段。而彼时进入震荡区间的标志之一，即是11 月11日成交开始缩量，行情高位震荡。而到了11 月13 日，成交额大幅缩量5000 亿元，行情随即开始回落。从这一角度看，后续成交额若持续缩量，行情或将进入震荡期；若出现大幅缩量的情况，则可能面临一定的调整压力。

    　　分板块来看，DeepSeek 概念降温，资金态度趋于谨慎。万得DeepSeek 指数今日上涨0.46%，涨幅较前几日超过5%的单日涨幅显著收窄。同时，其日内呈冲高回落走势，指向资金对DeepSeek 概念的态度开始趋于谨慎。

    　　事实上，此前DeepSeek 概念可能存在“非理性”情绪的影响，体现在部分标的在澄清了关于DeepSeek 的传言后，仍然连续大涨。而今日这些标的也大多开始震荡，指向题材行情或在回归理性。此外，今日红利板块走强，中证红利上涨0.38%，国有大型银行指数上涨1.89%，或同样是资金防御心理的体现。

    　　往后看，即使行情进入震荡期， 或许仍可保持对春季躁动的期待。春节后的加速上涨行情，主要由DeepSeek 和机器人产业利好驱动，而政策预期可能成为春季躁动接力棒，或在酝酿过程中。同时，行情震荡并不意味着“科技热”的结束，不断强化的底线思维对行情存在支撑，今日人形机器人板块迎来修复即是印证。结合起来看，如果后续市场进入区间震荡的时间段或许并不长，春季躁动仍然可期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。