宏观经济：不同融资模式下的股票市场合理规模

　　一个国家的股票市场是否存在一个合理的规模？根据国际比较研究，一个国家股票市场的合理规模受到各国融资模式、实体经济发展水平等多种因素影响。

    　　在法律体系、融资模式和经济发展水平不同的国家之间，不能做直接的横向比较，而应当先进行分类，然后再同类别国家之间进行比较研究。我们通常用股票市场流通市值/本国GDP 的比值（证券化率）来衡量股票市场的合理规模。

    　　首先，各国不同的法律体系和融资模式对于证券化率有较大的影响。对于各国的融资模式研究解释，一个国家的融资模式主要受到法律体系的影响，这主要是因为不同法律体系对于股权投资者和债券投资者的保护有所不同。通常英美法系国家以直接融资为主，而大陆法系国家主要以间接融资为主。

    　　欧洲大陆法系国家（德国、法国、意大利、西班牙等）主要以银行贷款这一间接融资为主，股票市场相对并不发达。从欧洲主要国家的证券化数据看，2018年整个欧元区的证券化数据为54.53%，德国为58.75%。法国略高达到84.77%。

    　　其次，在相同法律体系下，经济发展水平越高的国家，证券化率越高。例如，1975 年美国人均GDP 为7801 美元，对应的证券化率为41.77%；1988 年美国人均GDP 为21368 美元，对应的证券化率为53.09%；2020 年美国人均GDP 为64265美元，对应的证券化率为193.35%。即使是大陆法系的德国、法国等国家和日韩也表现出了相同的趋势。

    　　根据国际比较的数据，对于中国股票市场合理规模的判断需要结合我们的融资模式和经济发展水平来确定。中国的法律体系主体上属于大陆法系，以成文法为特征，因此我国的融资模式应当以间接融资为主体。在这样的背景下，目前中国人均GDP 大约在1.27 万美元，目前A 股市场的流通市值大约为67 万亿，以A股流通市值计算的证券化率是53%。从全球主要国家的历史数据比较看，这一时期合理的证券化率大约在40%-60%之间。根据2023 年我国的名义GDP 数据推算，合理的A 股流通市值大约应50 万亿-75 万亿人民币之间。