2025年1月金融数据点评：关注金融分析框架的两个变化

　　事 项

    　　2025 年1 月，新增社融7.06 万亿（前值28507 亿），新增人民币贷款51300 亿（前值9900 亿）。社融存量同比增长8%（前值8%），M2 同比增长7.3%（前值7%），旧口径M1 同比增长-5.7%（前值-3.7%）。旧口径M1 同比增长0.4%（前值1.2%）。

    　　2025 年1 月数据来看，新增社融规模7.06 万亿，新增企业贷款4.8 万亿，均处于历史同期最高值。从结构来看，企业中长期贷款新增3.5 万亿，2024 年3 月以来首次同比多增。总量好结构佳的背后，我们提示关注当下金融数据的两个结构性扰动，这些扰动可能影响我们分析金融数据的框架，进而影响我们对于当下经济状况的认知。

    　　核心观点

    　　1、当下金融数据的第一个框架变化在于企业部门，及企业的融资规模增长并没有带来企业存款的改善，这意味着企业的借贷资金可能并非用于生产投资。

    　　与关注企业贷款规模相比，后续跟踪关注企业存款变化更为重要。

    　　2、当下金融数据的第二个框架变化在于非银机构，我们认为当下货币的一条叙事主线来自于金融机构的资产荒，及居民存款搬家到非银部门之后，非银部门找不到好的实体投资渠道，资金淤积在非银金融体系。后续金融数据观测来看，我们提示实体经济从非银金融体系获得的资金规模和实体部门存款搬家至非银机构的规模是我们重要的观察指标。如果居民存款持续搬家非银机构，那么权益市场的成交金额或能得到一定程度的保障，一旦实体经济从非银金融体系获得的资金规模开始抬升，那么债券市场风险或逐步加大。

    　　金融分析视角一：企业部门存款比贷款重要。

    　　1、当下企业部门融资的增长并未带来其现金流的改善。2024 年，企业各项融资规模16.2 万亿，而企业新增存款规模为-0.4 万亿。两者差距（新增融资-新增存款）规模16.6 万亿，处于2008 年以来94%的历史分位数，近乎历史最高值。

    　　2、企业融资但没有形成存款，这意味着融资的资金并未形成企业自身的投资采买。如果企业融资的目的是为了其生产或者投资，那么企业部门整体的存款规模应该不变，对应上游企业贷款转换成下游企业存款。但2024 年，企业部门的大规模融资并未带来企业部门存款规模的增长，甚至企业存款不升反降。

    　　3、居民部门或是拖累企业现金流的重要因素。结合我们前期报告《M1 同比为什么转负？——新的三分法定量归因》来看，2016 年~2019 年，居民各项支出占收入的比重均值约为101%，对应彼时居民贷款新增规模大于存款新增规模，居民处于净支出状态；2023 年~2024 年，居民各项支出占收入比重均值85%左右，对应居民部门的新增存款是新增贷款的4.4 倍，居民部门处于净收入态势。

    　　4、当下循环不畅的背后，存款数据可能比贷款数据更为重要。1 月居民和企业存款数据受到春节扰动，因此我们建议等待2 月居民企业存款数据更新过后，再综合研判当下经济状态的走势。企业贷款的多不一定能说明问题。

    　　金融分析视角二：关注非银部门资金的流入和流出1、非银部门资金流入流出测算方法：我们可以结合每月公布的社融数据和其他存款性公司的数据，来测算实体经济从非银金融体系获得的资金规模。此外，非银新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-实体经济从非银金融体系获得的资金。

    　　2、当下的货币重要叙事是居民存款加速搬家至非银机构，但非银机构资金没有加速投向实体经济。结合我们前期报告《货币政策的“伺机而动”》来看，2024 年货币运行的一个重要叙事在于，由于存款利率持续下行，居民的存款开始“搬家”至非银机构，但由于非银机构对实体经济投资意愿不足，资金淤积在金融体系形成非银存款，由此一方面推动了债券收益率的下行，另一方面带动了股票市场的成交金额的走高。

    　　3、后续金融数据观测来看，我们提示实体经济从非银金融体系获得的资金规模和实体部门存款搬家至非银机构的规模是我们重要的观察指标。如果居民存款持续搬家非银机构，那么权益市场的成交金额或能得到一定程度的保障，一旦实体经济从非银金融体系获得的资金规模开始抬升，那么债券市场风险或逐步加大。单从1 月数据观察来看，1 月实体经济从非银体系获得的资金仍相对偏弱，而实体部门存款搬家至非银机构的资金仍相对偏强。

    　　风险提示：

    　　货币政策超预期