宏观专题报告：穿越时间空间 追寻长债定价

　　12月政治局会议提出“要实施适度宽松的货币政策”之后，国债收益率曲线快速下移，部分期限的国债收益率突破历史低位，无风险利率的均衡位置再次成为市场焦点。本文尝试给出一个长债收益率的分析框架，并给出我们关于短期维度和中长期维度长债收益率定价的讨论。

    　　穿越时间空间：

    　　通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价。其中，1、短端实际利率主要由增长债收益率由何决定？可以将长债定价拆分成四个因素：短端实际利率、短端长中枢和产出缺口决定，2、短端通胀预期受供给或需求冲击的影响，3、实际期限溢价是对经济不确定性给出的补偿，并受到供求结构、市场风险偏好等的影响，4、通胀风险溢价是对于未来通胀不确定性给出的补偿。

    　　中国长债定价的四因素将如何演绎？短期维度来看，适度宽松的货币政策旨在弥合产出缺口（即增长稳、就业稳和物价合理回升），短端实际利率仍需进一步下行至自然利率之下。房地产下行周期叠加国内需求不足，短端通胀预期中枢较低。中国货币政策具备正常操作空间，保持收益率曲线正常向上的形态是央行重要的货币政策操作目标，实际期限溢价较难出现明显压缩。通胀预期可能维持在2%以上的水平， 通胀波动率下行，通胀风险溢价可能回归历史均值。中长期维度来看，中国的自然利率趋于下行，推动短端实际利率下行。短端通胀预期可能跟随库存周期波动。实际期限溢价可能收窄基于两个逻辑：第一，全球超额储蓄叠加人民币国际化，海外增持中国国债；第二，债券作为对冲股票风险的价值。在预期未来全球各国更加注重安全，发达经济体推行大财政的背景下，全球的通胀风险溢价可能无法持续维持在偏低的水平。

    　　追寻长债定价：

    　　实际操作中，如何估算长债收益率的波动区间？两种方法对应短期和中长期两个时间维度，将影响长债定价的四个因素从经济基本面和货币政策两个维度进行组合。从货币政策维度进行估算的方法更适合对于未来较短时间之后长债收益率的预测，这背后的逻辑是短端名义利率会受到货币政策取向的影响，偏离经济基本面定价。特别是当货币政策有明显倾向性的时候，从货币政策视角分析名义利率似乎更为合理。从经济基本面维度进行估算的方法更适合中长期时间维度长债收益率的预测。这里基准假设是从长周期来看，实际利率会回到自然利率的水平。只要预测当时的自然利率以及长期通胀预期，便可以大致估算名义利率水平。

    　　利率走势的另一种可能：短期维度，如果出现三个方面的超预期，10年期国债收益率仍有可能超出预期向上突破：1、财政加码力度超出预期；2、“稳住楼市”的政策超出预期，比如城中村改造货币化方案，成立“国储公司”收纳保障性住房调节供给，进一步放松一线城市限购政策，甚至推动相应的户籍制度改革等；3、中长期结构性改革政策超出预期，如收入分配制度改革、财政体制改革、土地要素相关制度改革等。在此情形下，资产价格的上行以及总需求的改善可能带动通胀水平快速上行并形成较强的通胀预期，国内货币政策可能超预期收紧。通胀溢价和政策利率的调降幅度可能均较我们的预期出现较大偏差。中长期维度，科技革命可能成功推动中国开启新一轮康波周期，全要素生产率的提升可能推动潜在增速转为上行，自然利率可能随之上行，国债收益率可能形成上行趋势。

    　　风险提示

    　　1.政策理解不到位的风险

    　　2.央行货币政策超预期的风险

    　　3.中国潜在增速和自然利率测算不准确的风险

    　　4.美联储货币政策超预期的风险

    　　5.长债定价框架理解错误的风险

    　　6.中国通胀水平、名义经济增速预测不准确的风险