显微镜下的中国经济(2025年第6期)：稳增长压力阶段性下降

　　房地产销售增速的改善以及外部环境尚处于较为稳定的阶段，当前稳增长压力可能阶段性下降。但这不意味着政策环境会变化，因为价格水平仍处于较弱状态。

    　　当前稳增长压力阶段性下降得益于内外两方面的积极变化。外部中美地缘政治和经贸形势还处于稳定状态，尚未进一步显著恶化。根据我们的测算，现阶段加税10%对全年GDP 增速的拖累不会超过0.3 个百分点，这意味着短期内外需冲击可控。

    　　内部的改善主要来自于房地产销售形势止跌回稳以及金融资产价格上涨本身对经济的贡献上升及其对消费需求的提振。30 城高频数据显示，今年除夕以来商品房成交面积同比下降4.7%，降幅较2024 年同期大幅萎缩。新房价格与建安成本的增加值可以计入GDP 核算，二手房交易产生的税费也可以计入GDP 核算。去年9 月末以来金融业GDP 增速大幅反弹显示A 股行情对GDP 核算的贡献。节后A 股继续上涨，两市成交金额日均又恢复至1.5 万亿以上，金融业生产形势有望维持去年4 季度以来的趋势。

    　　房地产销售量的回稳以及金融资产价格上涨对居民财产性收入的拉动叠加补贴政策的助力，去年4 季度耐用品销售形势明显改善。今年上述有利因素有望延续，尤其是房地产销售对商品零售的帮助。虽然现在还看不到前两月社零数据，但春节期间电影票房和旅游收入数据显示居民消费意愿可能继续回升。今年春节旅游人均支出1351 元，比去年春节同期增长1.2%。

    　　稳增长压力阶段下降后，稳增长的增量政策可能会暂时按兵不动。这并不意味着政策环境将出现质的变化，因为价格水平仍处于较弱的水平，从上周的高频数据看，供给侧已逐步复工，但价格高频指标形势明显走弱。当前稳增长的本质是通过刺激有效需求来推动价格水平重回合理区间。稳增长压力阶段性下降意味着有效需求处于持续改善的过程。另一方面，通胀本身就是货币现象，增加货币供给可能也对价格水平的改善会有帮助。从1 月超预期的信贷和社融数据来看，货币政策通过信贷渠道增加货币供给也是推动价格重回合理区间的手段之一。刺激有效需求以及增加货币供给双管齐下有望更快改善价格形势。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。