宏观·双循环周报(第95期)：LPR四度持平 十债利率升至1.7% 释放何种信号？

　　投资要点

    　　聚焦：LPR 四度持平，十债利率升至1.7%，释放何种信号？LPR 连续第四个月持平未降，资金面利率仅较春节前水平小幅回落，1 年、10 年国债收益率加速上行，显示近期货币宽松操作空间有所收窄。2 月20 日，1Y、5Y LPR 月度报价分别为3.1%和3.6%，连续第四个月持平不变，降息预期再度延后。2 月第三周资金面整体维持紧张态势，对利率曲线形成较为直接的传导效应，1Y、10Y 国债收益率当周分别上行10.0BP、6.5BP，分别升至1.48%和1.72%。

    　　这一与货币政策定调近期转向“适度宽松”感受有所差异的变化，主要原因或是年初以来稳定汇率目标重要性的不断提升。年初以来，美元指数高位震荡有所回落，但人民币汇率低位徘徊升值幅度偏小，呈现出一定的非被动贬值倾向，对我国货币政策的潜在宽松空间形成限制。美元指数自年初以来形成一轮冲高震荡后有所回落的走势，1 月13 日冲高至109.96 高点之后开始震荡回落，至2 月20 日收于106.37，较高点已经回落达3.6%，而同期美元兑CNY 汇率仅从7.33 升至7.26，升值幅度仅为1.0%。在这种情况下，央行货币政策目标中代表外部均衡方向的稳汇率目标重要性就会短期明显提升，为抵冲个别性汇率冲击因素的影响，就可能需要以较大的幅度收窄中美负利差缺口以有效稳定汇率。

    　　当前人民币汇率所面临的个别性冲击因素，主要来自特朗普政府已经实施的对华加征关税措施、以及可能进一步实施的特定品类商品乃至无差别的普遍性加征关税政策。此类政策不但可能直接影响我国对美出口，而且可能抬升我国与域外协同生产对美供给的成本，并可能因全球通胀的普遍性抬升效应而导致全球需求收缩，三条路径都可能对我国出口形成叠加性影响，正因如此人民币一篮子汇率指数年初以来趋于下降。特朗普二度入主白宫以来，关税大棒持续挥舞。继2 月初决定对华加征10%进口关税之后，特朗普于2 月10 日宣布自3 月12 日起对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税，又于2 月18 日称可能在近期宣布对进口汽车、半导体和药品征收25%关税。三方面影响的幅度、时点、后续变化当前均存在较大不确定性，但对于已经经历过2018-2019 年美国关税压力的我国产业链而言，如果三者叠加的影响较为显著，最终可能更大比例体现于出口价格方面而非数量冲击，也就是说，人民币计价的出口价格下跌和汇率方面的贬值压力可能会萦绕一段时间。这些因素对于货币政策来说，并非后者所能改变，因而我们从观察分析货币流动性的角度来看，在特朗普政府关税政策不确定性尚未完全或大部分消除之前，都建议对我国货币政策操作空间受限的外部现实约束、以及由此带来的收益率曲线进一步调整上行风险保持高度的关注。

    　　国内外经济追踪：汽车销售错位反弹，日本核心CPI 有所回升。

    　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周海外主要股指整体下跌，A 股科创50 涨幅靠前。A 股通信板块涨幅靠前，传媒板块跌幅较深。

    　　风险提示：关税不确定性或令贬值压力加大并导致收益率曲线上行更快风险。