军工行业周报：“两会”期间军工行业相关展望

　　报告摘要

　　全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。

　　下月即将召开两会,军工行业相关预计有几方面积极因素:

　　1国防开支预算即将公布,全球大变局下军费投入或将难降,预计将维持和GDP增长协调增长水平;军费是武器装备建设的物质保障,稳定的军费数据将是军工行业信心之基;近期,我国外交部发言人针对是否可能削减国防预算作出回应,“中国的国防费公开透明、合理适度。与美国等军事大国相比,中国的国防支出无论是占国内生产总值的比重、占国家财政支出的比重,还是国民人均国防支出、军人人均国防支出等都是比较低的”,“事实已经并将继续证明,中国有限的国防支出完全是捍卫国家主权、安全、发展利益的需要,是维护世界和平的需要”;

　　2低空经济、商业航天等战略新兴产业有望成为两会热议话题,并持续推动支持政策推出和产业进度加速,也将持续吸引市场关注度和提升热度;

　　3高规格民营企业座谈会后,民参军相关压力有望逐步得到降低;

　　4“十四五”收官之年,延迟订单有望实现恢复补偿式增长。

　　本周,国防军工(申万)(+2.74%),在31个行业中排名第7。本周,中国船舶工业股份有限公司和中国船舶重工股份有限公司分别召开临时股东大会,审议本次吸收合并交易方案等相关议案。两家公司同步发布股东大会决议公告称,经股东大会审议,本次吸收合并交易方案等相关议案均获高票通过,标志着本次重大资产重组项目已完成全部公司治理程序,两大千亿巨舰重组迈出关键一步。关于央企间潜在的整合、重组机会再次成为本周市场关注的焦点。

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　　一、央企并购重组再获关注

　　并购重组是链主企业产业整合的重要工具和途径。对于本次上市公司“两船合并”我们给出如下判断:

　　1上市公司层面的“两船合并”并非是无风起浪,早在两船集团合并后的2021年中国船舶集团便承诺“在5年内稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题”,本次整合是预期之中;

　　27月末中国重工集中对下资产进行处置与配置,包括购买港船重工相关民船建造资产及武船航融100%股权,出售渤船重工100%股权、宜昌船机停业解散等,为后续上市公司的“两船合并”做足前期准备;

　　3新“国九条”中明确提出“加大并购重组改革力度,多措并举活跃并购重组市场”、“完善吸收合并等政策规定,鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”,本次两船上市公司合并是央企集团对新“国九条”的有效响应;

　　4本次整合中中国船舶下属子公司江南造船、广船国际,中国重工下属子公司大船、武船均为我国重要的军品舰船建造单位,尤其是江南、大船更是堪称新中国海军舰艇的摇篮,我国的三艘航空母舰“辽宁”、“山东”、“福建”便是在大船、江南完成的总装、下水。军用船厂的整合、并购是各国提升国防工业基础建设、提升军用舰艇能力的重要手段之一,美国的诺格海事部门收购纽波特纽斯船厂并与旗下英格尔斯船厂合并成立亨廷顿英格尔斯工业、英国BAE系统公司与VT集团合并相关船厂成立BVT公司等均是这一手段的具体案例。我们认为,本次上市公司的“两船合并”可以看作是我国重要军品建造船厂的能力再整合,该举措将有效提升我国海洋领域的国防工业基础建设、为后续我国军船建设提供有利支撑;

　　5当前民船行业正处于高速发展的景气大周期,船厂排期已普遍至2027、2028年。但在本轮大周期中船厂普遍扩产意愿相对有限,因此把握船厂的竞价签单的“进项”与产能利用能力“产出”的平衡点是本轮中船厂盈利的关键点之一。本次上市公司的“两船合并”后中国船舶集团从更高层级统筹、规划下属船厂的接单、排期情况并从中优化订单结构、提高产能利用。这一举措有望减少我国船厂的同业竞争压力,有效地巩固我国船厂在优势船型的领先地位,并助力我国船厂在绿色和中高端船型的国际竞争中打开全新局面;AVIC

　　二、海外军工企业拆分并购频现

　　从海外市场看,2月6日,美国军工行业上市公司霍尼韦尔国际公司(Honeywell International Inc.)宣布,该公司董事会已完成对业务组合的综合评估并有意彻底拆分自动化和航空航天技术这两个业务板块。近年来,海外军工巨头的拆分(如GE、本次霍尼韦尔)与整合、收购(L3科技与哈里斯、雷神与联合技术、Oneweb与Eutelsat、L3哈里斯收购Aerojet等)进行较为频繁,部分重磅整合甚至一定程度上重塑了行业格局。我们认为,这一趋势对我国军工行业、尤其是作为行业链主、龙头的军工央企上市公司的后续发展存在一定的意义,具体来看此前:

　　1、海外制造业企业通过拆分与剥离非核心业务来重塑业务边界,这一策略已成为提升其市场竞争力的有效途径。近年来,剥离非核心业务、实施战略拆分已成为海外工业巨头应对挑战、探索新增长点的重要手段,除军工行业的GE、霍尼韦尔外,西门子、博格华纳、强生等制造业巨头均进行了战略拆分,且普遍获得市场正向反馈。

　　2、专业化经营+资本运作或将释放超预期价值。GE在拆分后总市值不降反升,其中GE航空航天在业务分拆后市场对其估值提升较大,市值已超2200亿美元,较拆分前(即医疗板块独立上市前的2022年末)的899亿美元提升显著。

　　3、后续军工类央企在集团整合前,将“非核心”业务剥离或划转将成为常态。从海外经验来看,雷神公司与联合技术整合前便将联合技术公司剥离奥的斯电梯业务和开利空调业务作为合并交易的核心前提条件之一,目的是使联合技术公司专注于航空航天和国防核心业务,进而与雷神公司实现更高效的整合。

　　4、技术互补性已成为海外军工企业并购活动中重点考量因素。与以往海外军工巨头主要出于追求规模效应、市场拓展等考量而进行整合不同,近期海外军工企业在并购中更加侧重于选择与自身技术存在互补性的标的

　　三、军工行业2024年年报业绩预告情况

　　截至2025年2月22日,共计159家企业公布2024年业绩预告,其中58家业绩预增,101家业绩预减,整体来看,目前发布预告(快报)的上市公司净利润增速下限中位数为-62.43%,增速上限中位数为-46.97%。从当前结果看,军工产业订单延期、降价等诸多

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中航证券 张超,方晓明