2025周思录之二：资金紧张与长端利率定价

从期限溢价看长端利率走势

    根据前美联储主席伯南克的研究，长端利率 = 未来实际短端利率 + 通胀预期 + 期限溢价。其中，受联储影响较大的是未来实际短端利率，美联储通过调整名义短端利率以及给出政策利率路径预期，以达到调控目的。

    通胀预期，一般以投资者的通胀预期平均值或中位数衡量。期限溢价又可以拆分为通胀风险溢价，以及其他市场因素如供需结构等导致的其他风险溢价。

    从伯南克的文章出发，货币政策对长端利率的影响相对间接，美联储只能通过量化宽松（买债）直接影响长端利率。但长债的走势，也会取决于供需、预期等因素，这些因素决定了期限溢价的变化，因而有时会与短端利率的走势出现背离。

    当前资金紧张，与未来货币宽松可能并不矛盾当前的货币政策框架仍然兼具数量和价格两个方面。其一，数量机制。即根据经济名义增长率，来确定货币供给，在数量层面进行逆周期调节。当名义GDP 增速低于增长目标时，增加货币供给；反之，则削减货币供给。其二，价格机制。当投资回报率偏低时，自然利率也相应偏低，通过压低政策利率（实际利率降至自然利率以下为宜），有助于推升要素需求，实现资源的充分利用。

    后续降息的可能性仍然较大，除非内需拉动通胀在短期内出现快速、明显的修复。当前逆回购利率1.5%，略低于CPI 过去10 年的平均值1.6%，也低于地方政府工作报告设定的通胀目标2%。不过，参考近两年CPI 同比仅为0.2%，意味着剔除通胀的实际利率在1.3%，并不低。对比2018-2019 年，尽管这两年逆回购利率多数时段在2.55%，但当时的年度CPI 分别为2.1%、2.9%，剔除通胀的实际利率仅为0.45%、-0.35%。

    债市远未到变盘时，调整仍是机会

    往后看，资金面大概率边际转松，可能的两个维度。一是自然转松，如3 月初财政支出资金回流金融市场，两会前后可能迎来资金面边际宽松。

    二是央行重新开启宽松，或等到美国关税再次加码，货币政策可能予以对冲。

    长端利率，短期关注财政“吞吐”效应，中长期关注居民按揭贷款。

    政府债发行节奏、财政支出将直接影响金融市场的“剩余资金”，从而影响期限溢价，属于短期效应。关键仍在于长久期安全资产的供给，尤其是居民部门按揭贷款的供给规模。在居民长期借贷需求尚未大幅增加的情况下，长债和超长债利率可能维持在较低水平。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。