2024年12月30日-2025年1月5日周报：制造业景气度仍在恢复通道

　　2024年12月官方制造业 PMI 略有回落

    　　2024 年 12 月官方制造业 PMI 录得 50.1%，较上月-0.2PCTS，10 月以来第 3 次位于荣枯线之上。

    　　季节性上看，2024年12月制造业PMI50.1%的水平与2005年-2014年同月相比较低，排在倒数第 2 位，但与近 10 年同月值，即2015年—2023年同月相比并不算低，由高到低排在第6位的中游位置。从12月制造业PMI较11月制造业PMI变化的角度，2024年12月制造业PMI较11月-0.2PCTS，在近10年中（2015-2023年）排在第4 位的中游位置。结合历年同月数据可以看到，12月制造业 PMI虽然较11月略微下降，但一方面基本符合季节性规律，一方面仍然位于荣枯线之上，显示出制造业景气度仍然处在修复通道中。

    　　在总体上仍处在修复通道中外，2024 年 12 月制造业 PMI 还表现出四个特征：其一，12月制造业需求端修复速度加快，生产端修复速度有所放缓。12月PMI新订单指数和生产指数分别较上月+0.2PCTS和-0.3PCTS，分别带动12月制造业PMI上行0.06PCTS 和下行 0.08PCTS，显示增量稳增长政策继 11 月之后，继续通过对制造业实际需求产生一定拉动作用，进而带动制造业整体景气程度的修复。其二，与11月小型企业景气度修复速度明显更快不同，12 月大、中、小型制造业企业 PMI 分别较上月-0.4PCTS，+0.7PCTS和-0.6PCTS，且大型和中型制造业企业PMI位于荣枯线之上，小型制造业企业PMI位于荣枯线之下，显示稳增长政策效果虽然在持续，但对不同规模制造业企业的作用有所分化。其三，继11月之后，12月制造业企业继续呈现主动补库存态势。12月新订单指数和新出口订单指数继11月之后继续向上修复，同时PMI采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数分别较 11 月+0.5PCTS，+0.1PCTS 和+0.5PCTS，分别是连续第3个月、4个月和2个月上行，显示在需求的改善之下，制造业企业继续处在主动补库存通道中。其四，12月PMI价格指标修复进程继上月之后继续放缓，12月PPI 环比依然走弱，PPI同比改善程度或有限。10月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数较9月上行较多，11月和12月连续2个月二者均下行。在价格修复放缓之下，预计11月PPI环比录得-0.4%左右，对应的PPI同比预计录得2.4%左右。

    　　总体看，2024 年 12 月制造业 PMI 虽较 11月略微放缓，但符合季节性规律，且放缓主要源自生产端，需求端仍然在改善，结合采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数显示制造业企业仍然在主动补库存，我们认为稳增长政策持续发力之下，制造业景气度仍然处在修复通道中。

    　　2024年 12月建筑业 PMI 为 53.2%，较上月+3.5PCTS。9 月底以来一系列增量稳房地产政策推出后，全国范围内商品房销售面积沿着一线到二线，二手房到一手房的顺序有所修复，部分城市二手和一手商品房销售面积同比大幅转正。从12月建筑业PMI角度看，虽然与历史数据对比，2024年12月建筑业PMI为历年12月最低，且仍然排在近60个月的后17%，景气度处在相对低位，但仍有积极因素：其一，12月建筑业PMI较上月+3.5PCTS，为2024年建筑业PMI上行最大幅度，显示年末建筑业企业抢抓施工进度比较积极。其二，12月建筑业业务活动预期指数连续第3个月上行，显示建筑业企业对未来业务信心继续改善。其三，2024年 12月建筑业新订单指数继 2023 年12月后再次位于荣枯线之上，显示稳增长政策对建筑业的支撑作用，建筑业企业新订单数量明显回升。

    　　2024 年 12月服务业 PMI为52.0%，较上月+1.9PCTS，近 10年同月中，仅高于2022年和 2023年12月值。从行业看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0%以上高位景气区间；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。2024年12月服务业业务活动预期指数57.6%，比上月+0.3PCTS，连续第3个月回升，显示增量稳增长政策对服务业的预期继续发挥改善作用。

    　　資金而平稳跨年，央行表态择机降准降息

    　　资金面平稳跨年，利率边际下行。截止 1 月 3日，DR007 报收 1.68%，较上周五下行12BP；SHIBOR1W报收1.67%，较上周五下行7BP。截止1月3日，1年期同业存单到期收益率报收1.56%，较上周五下行6BP.公开市场操作方面，本周四个交易日通过 7D 逆回购累计投放流动性 2909.00 亿元，利率 1.50%；7D 逆回购到期量共计5801.00亿元，本周通过逆回购累计净回收流动性2892.00亿元。月底央行发布公告，12月买断式逆回购规模14000亿元，净买入国债3000亿元，均较上月规模有所上行。

    　　近日央行货币政策委员会2024年第四季度例会召开。对于国际经济金融环境，四季度例会的表述调整为，当前外部环境变化带来的不利影响加深，通胀压力有所缓解，但世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。基于此，对于下阶段的货币政策思路，会议表示，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。春节前资金面干扰较多，包括政府债券发行、缴税大月、居民取现等带来的流动性需求上行，央行或加货币投放力度，或有可能在春节前完成降准，助力资金面合理充裕。

    　　特朗普就任在即，美元指数走强，人民币兑美元汇率突破 7.3特朗普就任在即，其关税、移民以及对内减税等政策将推高通胀，使得美联储放缓降息的预期仍在主导市场情绪。美元升值趋势增强，2025年首周美元指数边际上行，人民币兑美元汇率突破7.3.1月3日，美联储理事Adriana Kugler 就货币政策公开表态，称美联储不确定2025年的经济将如何发展，未来的货币政策将根据即将公布的经济数据来制定。Kugler是今年首位就货币政策公开表态的美联储高官。

    　　截止1月3日，美元指数报收108.92%，较上周五上行0.84BP；人民币兑美元即期汇率报收7.3093，突破7.3的心理关口，给市场情绪造成一定冲击。综合来看，2025年美联储仍将处于降息轨道上，但关税政策、通胀回落进展等带来的不确定性明显上升。

    　　市场预期央行有望放松对人民币汇率的“容忍度”，以应对特朗普政府关税政策对于出口贸易的冲击。

    　　10年期国债降至 1.60%，新年债市开门红

    　　截止1月3日，我国10年期国债收益率报收1.60%，较上周五下行9BP；1年期国债收益率报收1.02%，较上周五下行2BP；长端利率快速下行使得收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债收益率的期限利差压缩至58.64BP，较上周五缩窄6.72BP。进入 2025 年，债牛趋势仍在延续，10 年期国债收益率进一步下行至 1.60%，续创历史新低。三季度以来债券市场利率快速下行主要支撑来自于货币政策的宽松预期，以及基本面修复力度相对有限。往后看，短期内宏观经济处于数据真空期，由于春节因素，国内多个经济数据将在3月中旬发布。同时，当前基本面未有逆转的迹象，对债市不构成压力，或使得债市持续在低位波动。当前债券市场做多情绪较为极端，我们提示警惕止盈以及央行更加严厉的窗口指导造成的短期回调风险。

    　　风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢