资产配置日报：自主可控预期升温

　　复盘与思考:

    　　3 月4 日，重要会议开启，美方关税阶段性落地，股债两市均在酝酿新的交易逻辑。股市再度聚焦科技概念，以政策支撑作为防御依据；债市关于资金的分歧加大，短期回调。

    　　复盘各类资产表现，股市，科技股与中小微盘反转成为领涨资产，科创50、中证2000、万得微盘股指分别上涨1.72%、1.55%、1.62%，大盘与红利表现相对稳定，上证指数小涨0.22%，沪深300、红利指数则微跌0.08%、0.16%。债市，10 年、30 年国债收益率均上行0.4bp 分别至1.71%、1.91%，10 年、30 年国债期货主力合约分别下跌0.06%、0.03%。

    　　商品方面，乌克兰与美国会谈失败，美国关税落地加剧全球资产定价的不确定性，经济衰退定价驱动美元指数连续两日大幅走弱，贵金属价格经历连续下跌后，终于迎来短期反弹，沪金、沪银分别上涨1.17%、1.07%，纽约金、纽约银也上涨0.91%、0.45%。国内其余商品中，近期开工率仍低于去年同期，黑色系表现不佳，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格下跌1.11%、1.14%、1.71%、0.79%、3.04%，后地产周期的玻璃价格下跌0.32%。

    　　资金面表观修复。若从价格层面来看，资金成本确实在“合理化”，全天R001、R007 加权值分别为1.74%、1.79%，较过去一日显著下行7bp、14bp；早盘非银隔夜利率“罕见”开于1.70-1.80%，盘中未现波澜，尾盘收于1.60%低位。

    　　债市观点分歧放大。当前市场主要充斥着两种声音：一是央行态度未见反转，市场需要维持谨慎乐观，月中资金利率存在反弹可能，尤其今日逆回购续作量仅为382 亿元，净回笼规模达到2803 亿元，反映监管对于资金投放的谨慎。二是资金利率高点已过，随着两会召开，美国关税落地，资金维稳的必要性将提升，降准概率上升。从盘面表现来看，当前第一种声音可能占上风。

    　　债市谨慎情绪之下，消息面再度驱动债市调整。盘中DR001 曾一度持续向1.80%靠拢，市场开始自发定价“监管指导隔夜定价1.80%”的猜想，7 年期及以内国债收益率普遍上行1-2bp，10 年、30 年等长久期国债收益率也出现了1bp 以内的上行。不过市场整体也有点调不动的状态，可能因为短债收益率已落在“隔夜1.8%的合理价位”附近。我们以“924”降息以来的交易日作为参考样本，应用流动性估值模型测算，当R001 为1.8%时，对应的1 年、3 年国债合理定价分别为1.38%、1.46%，3 个月、6 个月、1 年期存单合理定价分别为2.05%、2.03%、1.97%。中长端利率则多定价基本面因素，资金预期的短期变化对其扰动或相对有限。

    　　对于债市而言，3 月5 日的政府工作报告内容或至关重要。当前的市场分歧主要在年内特别国债的发行规模（市场预期在1-3 万亿元）以及新增地方专项债的发行规模（预期较24 年多增5000-8000 亿元）。同时专项债的用途划分也值得留意，例如支持土地收储的规模能有多大。总体而言，若最终的财政力度偏向市场预期下限，债市或迎利好；但若力度靠近预期上限，债市可能重回震荡状态。

    　　权益市场迎来反弹，早盘低开或受美股大跌影响，随后市场行情持续修复，直至收盘万得全A 上涨0.62%。

    　　不过，这一反弹行情的持续性仍待观察。从价的角度看，今日上涨未能突破昨日的日内高点，行情仍然处于高位回落后震荡的阶段。从量的角度看，今日全市成交额1.48 万亿元，是2 月6 日以来首次缩量至1.5 万亿元以下，指向资金“跟注”反弹的倾向相对不强，或是在关税预期反复&两会政策尚未出台的不确定因素下，资金对指数级别行情的态度仍以观望为主。

    　　分板块来看，结构性政策预期或是定价线索。其中科技板块涨幅明显领先，SW 军工、电子、计算机和通信指数分别上涨3.54%、1.97%、1.74%和1.12%，或是市场对科技产业政策的预期继续升温。同时，顺周期板块表现偏弱，万得顺周期指数收跌0.24%，在低开后修复力度有限，可能反映出权益市场对总量政策的预期相对不高。这种偏向科技的政策预期，与权益市场2 月以来关注重心“由政府支出转移至科技产业”的交易思路一致，同样是“科技牛”并未退去的体现。

    　　其中，半导体行业成为政策预期的主要方向。SW 半导体指数今日上涨2.78%，在午后形成“90 度拉升”。原因来看，半导体行情走强或由“促进开源RISC-V 芯片使用”的预期推动。而从宏观层面看，市场对半导体产业的政策预期同样有迹可循。一方面，在技术制裁的背景下，国产芯片自主可控的需求上升。另一方面，国产科技产业利好频出，AI、机器人、智能驾驶等均处于起步阶段，而半导体是这些新兴技术发展的产业基础。当下正值两会召开之际，市场对于半导体产业的政策预期随之升温。

    　　港股方面，恒生指数收跌0.28%，恒生科技则在低开后修复至昨日收盘水平。南向资金净流出12 亿港元，是2 月20 日以来首次资金净流出。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入18.45 亿港元，流入幅度明显减小，腾讯控股净流出0.34 亿港元，指向资金对港股互联网品种的做多情绪出现边际趋弱的迹象。

    　　整体来看，市场在指数层面以观望为主，政策预期主要体现在科技板块，其中半导体产业政策是主要的预期方向。当前市场仍然处于科技品种兑现压力的消化期，关税交易或将成为兑现压力释放的通道，此时避险属性较强的红利品种&尚处低位的顺周期品种可能相对占优。而在消化了关税相关的负面情绪之后，科技板块有望在产业利好推动下，再次迎来强势行情。明日（3 月5 日）全国人大将于上午9 时开幕，关注政府工作报告中的赤字率、特别国债发行规模以及科技、消费相关的政策力度。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。