宏观分析报告：科技革命、财富效应与经济波动

　　1873-1897年维多利亚大萧条、1929年大萧条再到纳斯达克泡沫破灭及次贷危机，无一例外是科技革命的代价。科技革命向经济效益转化初期，股市繁荣令社会吸纳了大量服务从业者；一旦技术进入应用阶段、且股市泡沫被刺破，财富效应缩水，往往出现失业潮甚至萧条。但，第三次工业革命后全球未现典型的失业潮，主因是二战引起的劳动力供给收缩和战后重建及婴儿潮令全球总需求持续扩张。

    　　回到当下，目前AI 技术或处于由成长期向成熟期转变阶段，23-24 年AI 及强美元放大了美股虹吸效应，一旦美股泡沫被刺破、服务业冗余就业将被挤出、新岗位匹配存在时滞，美国极有可能触发失业潮。尽管，多数非美经济体并未享受AI 带来的财富效应，但若美国经济承受较大下行压力，全球总需求依旧堪忧。

    　　这一至暗时刻或将于未来1-3 年发生，并且大概率由《海湖庄园协议》等事件推波助澜，彼时中国有望祭出大规模刺激政策对冲外需冲击。2018 年以前全球经济由中美双轮驱动，2018 年以来美国驱动力更强；这一时刻的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次全面布局中国资产。

    　　一、科技革命中后期易引发失业潮，缺乏现代政策手段时期甚至引发萧条。

    　　1）第一次工业革命为1873-1897 年维多利亚大萧条埋下伏笔，彼时实际工资增速不及人均劳动生产率增速、失业率明显上升。2）第二次工业革命后出现1929 年全球大萧条，技术应用到引发失业潮的时滞相比第一轮缩短，涉及国家和行业更广。3）1940-1950 年代的第三次工业革命后未发生失业潮及大萧条的原因是：二战引起全球青壮年劳动力锐减；战后重建推升了总需求且婴儿潮拉长了需求扩张周期。4）20 世纪80-90 年代信息技术革命以及全球一体化令2000 年代美国制造业空心化为次贷危机埋下伏笔。

    　　二、科技革命的四个阶段及对经济的影响。

    　　第一阶段：技术萌芽期。此时技术尚处于研发投入期。

    　　第二阶段：技术成长期。技术被广泛认知为颠覆性创新，开始渗透并提振经济预期，同时对传统工种形成一定冲击，但股市表现积极（尤其是第三次工业革命以后），服务业吸纳了大量就业，整体经济影响偏正向。

    　　第三阶段：技术成熟期。新技术大规模应用导致传统行业失业潮。虽然新岗位也会增加，但不足以抵消传统工种收缩的影响，且失业群体需要相当长的时间学习适应，难以快速掌握新技能。当某种催化剂刺破股市泡沫后，财富缩水冲击原先吸纳大量就业的服务业。此时若无政策对冲失业潮，经济陷入萧条。

    　　第四阶段：技术稳定期。掌握新技术的企业扩张生产，拉动就业，人们在掌握相关技能后逐步进入相关领域工作，财政和货币政策发挥正向作用，经济逐渐回暖。

    　　三、本轮AI 革命或已处于第二阶段后期到第三阶段初期，但因AI 推动的财富效应主要集中于美国，因此随后失业潮的重灾区或也在美国，催化剂或为美股落幕。

    　　2018 年以来美元计价的全球资产分为三类：美股、黄金及非美资产。但美股与非美权益的分化主要发生在疫后，特别是2023-2024 年AI 爆发阶段。持续的强美元放大了美股的虹吸效应、人工智能令美股抱团加速。

    　　美国需要弱美元强化美元储备货币地位。2018 年后强美元持续过久导致全球紧信用周期过长是部分非美国家试图摆脱美元体系的主因，进而，此后7 年美元指数越强美元外储占比越低。进而，稳定美元外储地位的主要手段是压制美元指数，考虑到美国贸易赤字率仍高，因此与1985 年 “广场协议”有相似之处的《海湖庄园协议》呼之欲出。

    　　根据标普500 指数CAPE 及超额收益等指标看，美股估值已处于极高水位但似乎还有最后一公里。若美元确认走弱、非美在人工智能领域加速追赶，美股或面临巨大调整风险。但《海湖庄园协议》尚处于“概念”阶段，弱美元并非一蹴而就；此外，年内放松金融监管、推动减税法案等政策仍有望助力美股延续一波鱼尾行情。预计，美元、美股的真正拐点或在未来1-2 年内出现，届时美国将爆发失业潮。

    　　四、失业潮结束后全球或重回向上周期。

    　　历史看，在经历失业潮的冲击后，劳动力将逐步适应新岗位、新工种，就业市场逐渐恢复到长期的均衡状态。世界经济论坛预测2025 年至 2030 年全球将创造1.7 亿个就业岗位，但同时也会淘汰9200 万个就业岗位，从而净增加7800 万个就业岗位。假若明后年美股大跌触发失业潮，或许在2030 年前后能看到就业市场恢复长期均衡。届时，AI 大规模应用、全要素生产率提升带动各国实际增速上行，全球进入一轮新的向上周期。

    　　中国可能迎来更好的阶段。未来1-3 年，美股大跌、美国触发失业潮之际中国可能迎来更好的阶段。2018 年以前全球经济由中美双轮驱动，2018年以来美国驱动力更强；这一时刻的来临或意味着中美动能切换，全球跨境资本将再次全面布局中国资产。

    　　风险提示：全球经济超预期；全球政策超预期；地缘政治风险超预期。