宏观研究报告：吹响多头反攻号角

　　债Ta市bl在e_磕S磕um绊m绊a中ry]度 过了艰难的一周。美国对华关税落地、宽财政政策细节出炉，在没有实质利空的情况下，债市仍然走出了一波空头情绪释放的大幅上行行情。最为悲观的预期甚至是今年已经没有降息空间，债牛将要终结。在多空分歧加大之际，如何看待接下来的债市走向？

    　　债市的票息价值已经显现

    　　债市本是票息市场，收益率走高对投资者的吸引力随之加大，如果票息已经具备性价比，配置的力量也会相应增强，这与越跌越恐慌的价差品种存在本质不同。经过1-2 月的连续调整，多数债券品种收益率已经升至高位。截至3 月7 日，利率债中，大部分7 年及以上品种收益率均攀升至1.80%之上，其中品种利差较厚的5 年期农发/口行债收益率，也已上行至1.82%。

    　　资金利率稳定修复的概率增加

    　　我们倾向于资金利率稳定修复的概率增加，风险与增长是两个重要考量。

    　　首先考虑风险，我们倾向于认为当前可预判的风险或有两个，一是外部冲击愈演愈烈；二是机构行为层面的风险加剧。其次则是增长，最新出炉的2 月出口和通胀数据，都显示需求仍待修复。如果需求迟迟未能恢复，资金利率可能也会迎来自发式宽松。

    　　科技是点，经济是面，以点带面仍需时间与政策支持我们倾向于科技牛与债牛可以共存。科技是点，经济是面，点增容易，面扩则难，总量的好转往往需要大多数人完成预期的一致性转变，需要时间，也需要政策的持续支持。不少投资者将当前阶段与2020 年5-6 月进行对比，两者的不同之处在于虽然地产行业也迎来了环比修复，但并没有2020 年的强劲之势。

    　　银行的风险控制，重在平衡和对冲

    　　此外，不少投资者讨论，债市收益率的下行，可能加大银行的运行风险。

    　　我们倾向于，银行的盈利模式具备天然的平衡机制，在经济趋缓的背景下，金市的资本利得可与贷款的低成本形成对冲，而在经济向好时期，贷款的重定价又可弥补金市的资本损失。在利率下行的周期中，若仅强调市场短期波动的风险，进而限制银行卡取资本利得的机会，反而可能会加大银行实现全年可持续经营的整体压力。

    　　并且与海外央行货币政策的大开大合不同，我国的货币政策往往更为稳健，加息和降息的节奏都更加缓慢，留给市场充分的时间，进行贷款利率的重定价和债市风险的释放。因而，对于银行的风险管理而言，限制债市组合的整体久期，防止在大级别周期维度银行盈利对冲机制失效，或是更好的方法。

    　　债市策略：二次筑顶，逢高配置

    　　综合来看，对应至当前的债市策略，收益率已至高位，债市持续调整的时间窗口已经不大，10 年、30 年国债活跃券大概率在1.80%、2.00%附近二次铸顶，逢高配置。当然，收益率从高位修复的速度，可能仍然受资金利率制约，不排除持续高位震荡，直至向下突破。

    　　不过今年的市场，可能与去年明显不同，一是波动更大，二是下行修复的速度受政策限制可能更快，所以需要看清的是当前下行方向没变，节奏受影响，操作难点在于根据不同的负债属性，判断左侧介入的时点，因为右侧参与的难度也较大。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。