再通胀牛市系列2：牛市上半场 金融再通胀

　　直面低物价现实，物价回升成重要目标考量。

    　　2025 年CPI 目标2%，一改常年3%惯例，政府工作报告起草组对此解释：这是更积极、导向更鲜明的信号：物价温和回升有利国民经济循环。本轮GDP平减指数已连续7 个季度为负，低物价持续时间与1998-99 年7 季度记录持平。物价长期低迷对私人与政府部门造成冲击，决策部门对此有清晰认知，起草组提到：低物价造成实际利率偏高，债务负担加重，企业不愿投资，老百姓就业增收承压。财政部预算草案提到：价格水平对以现价计算的财政收入持续产生影响。为带动通胀回归，《政府工作报告》从四方面着手：积极财政货币改善供求/需求侧提振消费/供给侧整治内卷式竞争/稳住楼市股市释放财富效应。

    　　通胀回归是25 年资产定价的重要线索。

    　　我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，法币实际购买力下行将推动资金向实物和权益资产迁徙，重构资本市场风险偏好与私人部门信贷行为。具体而言，通胀预期的抬升加速现金类资产贬值，促使私人部门降低债务类资产配置，转而通过增加借贷扩大资本开支，以对冲货币购买力缩水。再通胀的上半场是金融再通胀，金融资产对利率更为敏感，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济，“借入贬值货币、持有增值资产”的策略，将进一步强化企业扩产意愿，增加员工薪酬，驱动投资创新的资本开支周期形成"资产增值-抵押充足-信贷扩张"的正向循环。

    　　随着通胀中枢上移，债券类资产面临实际收益率被侵蚀的压力。

    　　从超额储蓄测算股市增量资金或在10-20 万亿之间。

    　　年初至今权益涨债券跌的资产表现正在演绎再通胀逻辑，再通胀本质是货币信用体系与实物财富价值的再平衡。投资者在负债端利用低利率窗口置换高成本债务，在资产端降低现金占比并增配权益与实物资产。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体。居民存款余额从2019 年80 万亿飙升至目前160 万亿，低物价极大抑制居民风险偏好。从大类资产比价看，近1 年现金类资产收益大幅下降，1 年期银行理财预期年收益率从2.9%降至目前2.1%，10 年期国债收益率从2.3%降至1.7%、百城地产租售比从2.1%升至2.3%、沪深300 股息率从3.0%升至3.4%。股票总市值102 万亿相比于居民存款规模157 万亿，比值65%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5 年均值（77%），A 股总市值或存在10%的上行空间，对应11 万亿增量资金流入股市；乐观假设5 年均值+1 倍标准差（88.6%），对应20%上行空间和20 万亿增量资金。

    　　如何看科创溢价：剩余流动性充裕下小盘成长占优。

    　　我们在年度策略《再通胀牛市》中提出，货币宽松带来的剩余流动性充裕，小盘成长风格更为占优，背后是四因子主导：小市值、高流通盘、高估值、高增长。流动性角度看，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，高流通盘满足了超储搬家的高流动性风偏需要。投融资视角看，新旧动能转化中，技术突破打开远景成长空间，贴现率降低推动PEG 从1 倍扩展至当前1.5 倍区间。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。