百济神州(688235)

　　事件：

　　公司发布2023年年报，收入174.23亿元，同比增长82.13%；归母净利润-67.16亿元，同比减亏50.77%；扣非归母净利润-96.82亿元，同比减亏29.97%。公司发布2024年第一季度报告，收入53.59亿元，同比增长74.78%；归母净利润-19.08亿元，同比减亏22.01%；扣非归母净利润-20.47亿元，同比减亏21.70%。

　　公司首款“重磅产品”泽布替尼销售持续高速增长

　　2023全年度泽布替尼全球总收入为12.9亿美元，同比增长129%；美国区收入9.45亿元，同比增长142.63%；欧洲区收入1.22亿元，同比增长722.31%。2024Q1全球总收入4.89亿元，同比增长131.11%；美国区收入3.51亿美元，同比增长153%；欧洲区2024Q1收入6700万美金，同比增长243%。近期，泽布替尼新增FL适应症在美国获批上市，业绩有望进一步增厚。

　　随收入体量高速增长，费用增长放缓，有望带来亏损逐步收窄

　　公司经营效率持续提升，销售及管理费用率大幅下降，公司盈利能力持续改善中。2023年，公司销售费用率为41.92%，同比减少20.8pt；管理费用率为19.93%，同比减少8.3pt。2024Q1，公司销售费用率为36.91%，同比减少11.8pt；管理费用率为19.78%，同比减少6.8pt。

　　研发费用率亦大幅下降，2023研发费用率为73.54%，同比减少43pt。2024Q1，随产品收入增长，III期临床试验接替进行，研发费用率同样大幅下降，研发费用率为62.1%，同比减少29.8pt。

　　BCL-2抑制剂和BTK CDAC多项潜在/注册性临床进行中，均为潜在重磅单品

　　BCL-2抑制剂Sonrotoclax正在进行多项潜在/注册性临床，适应症包括R/RMCL，WM和TN CLL。目前项目整体已入组850名患者。

　　BTK CDAC(BGB-16673)是靶向降解BTK的PROTAC技术路径的在研药物。BTKCDAC(BGB-16673)已在2023年ASH年会上公布POC临床数据，展现出显著的临床缓解和可耐受的安全性特征，2024年底预计启动R/R CLL的III期临床试验，进入注册性临床阶段。此外在2024第一季度，已启动针对R/R MCL的潜在注册临床以及针对R/R CLL的临床试验，已有超220名患者入组。

　　替雷利珠单抗在全球多地区陆续获批多项适应症

　　2023全年度替雷利珠单抗实现5.37亿美元收入，同比增长27%；2024年Q1，该药品实现收入1.45亿美元，同比增长26%。该药物近期已获欧盟批准用于一线及二线治疗三项NSCLC适应症，并获英国MHRA批准用于二线治疗晚期ESCC适应症。此外，还获得FDA批准用于既往接受化疗后的ESCC二线治疗；其用于胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的新适应症也已获FDA受理；用于晚期或转移性ESCC一线治疗的上市申请正在接受FDA审评，目标决议时间预计为2024年7月。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计2024-2026年收入为226.52、289.63、340.49亿元，归母净利润为-32.22、-3.09、11.95亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期