华利集团(300979)

　　24Q1华利集团收入48亿，同比+30%。公司实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作，2023年对前五大客户销售收入共166亿，占总82%。Deckers、VF为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看：

　　1）Deckers：HOKA和UGG增长强劲，品牌热度持续提升

　　FY24Q4(2024/1/1-3/31)营收9.6亿美元，约68.1亿人民币+21%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利约1.3亿美元，约9.2亿人民币+39%；毛利率56.2%+6.2pct，经营利润约1.4亿美元，约9.9亿人民币+36%。

　　分品牌：HOKA营收5.3亿美元，约37.6亿人民币（占总约55%）+34%；UGG营收3.6亿美元，约25.5亿人民币（占总约38%）+14.9%。

　　分地区：美国营收6.5亿美元，约46亿人民币（占总约68%）+19.4%；美国境外营收约3.1亿美元，约22亿人民币（占总约32%）+25.2%。

　　分渠道：批发5.4亿美元，约38亿人民币（占总约56%）+21.4%；DTC4.2亿美元，约30亿人民币（占总约44%）+21.0%。

　　截至2024/3/31，公司库存约4.7亿美元，约33.3亿人民币，同比-11%，环比-12%。

　　Deckers发布FY25全年指引，预计营收47亿美元，约333.4亿人民币，同增10%；毛利率预计约53.5%，OPM预计约19.5%。

　　2）VF:收入承压，库存改善，转型取得进展

　　FY24Q4（24/1/1-3/30）营收24亿美元，约170.3亿人民币-13%（剔除汇率影响，YOY，下同）；净利-4.2亿美元，约-29.8亿人民币-95%；调整后毛利率48%，同比-1.2pct；调整后OPM-2.1%，同比-7.7pct。

　　分品牌：Vans营收约44.7亿人民币（占总26%，YOY-27%，下同），北面营收约57.5亿人民币（34%，-5%）；Timberland营收约24.1亿人民币（14%，-14%）。

　　分地区，美洲约80.2亿人民币-23%（占总47%，YOY-23%，下同）；EMEA约61.7亿人民币（36%，-5%）；亚太约27.0亿人民币（16%，+2%）。

　　截至2024/3/30，公司库存17.7亿美元，约125.6亿人民币，同比-23%，环比-17.8%。

　　VF发布FY25展望，自由现金流加非核心资产处置收入合计约6亿美元。VF Reinvent计划取得显著进展，通过进一步减少库存实现了10亿美元的经营现金流和超过8亿美元的自由现金流，超出预期。FY25VF将继续执行广泛扭转计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。VF持续推进管理层重建，已宣布任命新的首席财务官，加速实现盈利可持续增长。

　　公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。最近几年公司销售收入保持快速增长，因此公司市场份额也在不断提升。在2020年疫情和2023年去库存的逆境下，公司也保持收入相对稳定。

　　考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张；除工厂的产能可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性外，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级

　　公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。

　　风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。