西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可。（1）西卡：从瑞士走向全球，从最初的防水业务扩充至8个目标市场：防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固、工业、建筑装修。（2）卡莱尔：扎根美国本土，2023年美国vs海外收入比例为9:1，建材业务（CCM）占比71%，防风雨技术业务（CWT）占比29%。（3）西卡自1990年至今股价上涨接近94倍，同期SMI上涨5.7倍；卡莱尔自2009年至今股价上涨19.5倍，同期标普500上涨5倍。

　　西卡：百年老店，超乎期待。西卡是一家全球领先的化学建材公司，从瑞士防水起家，目前业务主要覆盖1）建筑行业的防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固，以及2）汽车行业的粘接、密封、阻尼、加固和保护系统。截至2023年末，西卡在全球103个国家设有子公司，拥有400多家工厂，33000多名员工。

　　百年老店焕发新彩，西卡提出了2028年新战略“Beyond the Expected”（中文标语为“超乎期待”），基于4大支柱：市场渗透、创新与可持续发展、收购以及人员与文化。目标为2028年较2023年实现6-9%的收入CAGR（以本币计），2028年公司财务指标EBITDA/营业收入达20-23%（2023年公司EBITDA/营业收入为18.2%）。

　　本文分别从ROE、收并购、成长空间3个视角分析西卡。

　　卡莱尔：90%收入来源美国本土。美国卡莱尔公司(CCM)，2023年营收近46亿美元，其防水工业部门在美国已有40多年历史，在全美拥有3个EPDM卷材生产厂，5个TPO卷材生产厂，7个Polyiso保温板生产厂。卡莱尔率先在美国为单层屋面系统提供最高40年质量保证保险，是美国最大单层屋面供应商。CCM业务占比在70%以上，近15年营收CAGR为2.94%；2017年以来并购进度加快，正逐步演变为“内生增长+外延并购”双轮驱动。2008年至今合计完成超过30次收购，合计金额60亿美元。

　　投资建议：国内防水龙头正受到行业周期波动的影响，地产与基建环境偏弱，带来经营端压力，企业积极寻找出海机遇，同时密切关注收并购机会。收并购是迅速扩大规模、切入目标市场的工具，非常考验公司管理能力和对市场的认知，收并购对国内龙头在营收、利润、周转率、净利率、ROE等财务指标上的影响会连续得到体现。我们持续关注、看好中国企业应对周期波动、海外布局的潜力，继续重点关注【伟星新材】【北新建材】【三棵树】【兔宝宝】【东方雨虹】【科顺股份】【中国联塑】【坚朗五金】【科达制造】。

　　风险提示：行业竞争加剧、并购整合效果不及预期、原材料价格波动的风险。