投资要点

　　【本周关键词】：美国PCE数据走低，国内制造业PMI低于预期，大宗去库放缓

　　投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级

　　1）贵金属：本周美国通胀数据继续放缓，贵金属价格维持高位，中长期来看，美国十年期国债实际收益率处于2%左右历史高位，降息空间终将打开并带来实际利率的趋势下行，而全球信用格局重塑背景下，贵金属价格将上涨至新高度。

　　2）大宗金属：本周国内制造业PMI超预期下行，需求转向淡季，商品去库放缓，价格承压，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。

　　行情回顾：大宗价格整体承压：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-2.6%、-0.1%、-1.4%、-2.4%、-1.8%、-3.3%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-1.8%、3.3%、1.9%、0.7%、0.7%、-0.7%；2）COMEX黄金收于2345.80美元/盎司，环比上涨0.48%，SHFE黄金收于556.86元/克，环比上涨0.43%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于4,638.44点，环比上涨0.33%，跑赢上证综指0.40个百分点，金属新材料、小金属、工业金属、贵金属、能源金属的涨跌幅分别为1.42%、1.07%、0.51%、0.40%、-1.53%。

　　宏观“三因素”总结：全球复苏趋势不变。具体来看：

　　1）国内逆周期政策连续发力，复苏动能有望进一步提升：国内5月官方制造业PMI为49.5（前值50.1，预期50.1），非制造业PMI为51.1（前值51.2）；4月工业企业利润累计同比为4.3%（前值4.3%）。

　　2）美国4月核心PCE同环比回落：4月PCE指数同比2.65%（前值2.70%），核心PCE指数同比2.75%（前值2.81%），环比0.25%（前值0.33%，预期0.20%）。3）欧元区4月失业率回落：欧元区4月M1同比为-6.24%（前值-6.42%），M2同比为-0.1%（前值0.0%）；4月欧元区失业率6.4%（前值6.5%），欧盟失业率6.0%（前值6.0%）；5月欧元区CPI（初值）同比为2.6%（前值2.4%，预期2.5%）。

　　4）4月全球制造业景气度回落：4月全球制造业PMI为50.3，环比下降0.3，处于荣枯线以上，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。

　　贵金属：美国通胀放缓，金价维持高位

　　周内，十年期美债实际收益率2.16%，环比+0.02pcts，实际收益率模型计算的残差1579.8美元/盎司，环比+19.1美元/盎司；美联储官员持续“鹰派”，对后续降息态度仍然谨慎，但通胀维持放缓趋势，市场仍对年内一次降息有预期；欧元区4月失业率超预期，欧央行降息预期不断升温。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，降息空间终将打开，而去全球化背景下，美元信用的持续弱化也将支撑金价上行至新高度。

　　大宗金属：宏观数据弱势，价格承压

　　周内，国内制造业PMI超预期走低，美联储公布经济褐皮书，预计物价温和上涨，叠加美联储官员对后续降息态度仍然谨慎，美元指数上行，基本金属价格整体承压。1、对于电解铝，新版节能降碳方案印发，引导铝产业产能布局优化，提振铝价。

　　供应方面，云南地区电解铝企业继续释放复产产能，内蒙古地区新投产产能也于近期开始正式投产，截至目前，本周电解铝行业开工产能4296.10万吨，较上周增加4.50万吨。库存方面，铝锭由于供应持续增加但出库疲软，转为累库，铝棒维持去库，但铝棒加工费跌至近三年低点，整体铝元素库存仍处于下行通道。需求方面，近期铝价创出年内新高，且波动性较强，抑制下游提货积极性，导致铝加工企业订单及开工率下调，另外当前处于淡旺季切换阶段，多板块企业订单小幅下滑，后续开工率预计稳中走弱为主。成本方面，周内氧化铝现货维持上涨，电解铝成本继续攀升，目前电解铝90分位成本18484元/吨，环比+152元/吨。1)氧化铝价格3815元/吨，与上周相比环比保持不变，氧化铝成本3031元/吨，环比增长0.02%，吨毛利784元/吨，环比下降0.06%。

　　2)预焙阳极方面，周内均价4696元/吨，环比保持不变；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4534元/吨，周内平均吨毛利108元/吨，环比下降823.23%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4696元/吨，环比下降1.36%，周内平均吨毛利-54元/吨。

　　3)除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17716元/吨，环比上升0.72%，长江现货铝价21200元/吨，环比上升1.92%，吨铝盈利2313元，环比上升8.54%。

　　总结来看，周内国务院发布《行动方案》引导铝产业产能布局优化，实现高质量发展，多重利好提振铝价。基本面方面，目前供应仍持续释放，需求进入淡季，后续去库或存一定压力，短期铝价有调整空间。长期来看，供应端收紧的长期趋势下，板块景气弹性有望超预期。

　　2、对于电解铜，逼空余温有所消散，铜价冲高回落。

　　供给方面，5月31日SMM进口铜精矿指数（周）报-0.71美元/吨，较上一期的-0.65美元/吨下降0.06美元/吨。库存方面，截至5月31日，国内社会库存53.67万吨，环比上升2.18万吨。海外库存（期货）方面，截止5月31日，LME+COMEX铜库存量13.39万吨，环比增加5.38%。需求方面，电线电缆在周内铜价回调下游采购情绪有一定恢复。铜管需求较为平稳。

　　总结来看，COMEX铜逼空行情余温随LME海外库存持续增加有所消散，对铜价支撑作用有限。基本面上沪铜社库持续累积，国内现实需求偏弱，但终端板块整体消费展望在未来也并不十分悲观，加之矿端紧张并未出现明显缓解，在长期供需格局重塑以及全球库存周期正在重启的背景下，电解铜板块将持续强势。

　　3、对于锌，内外盘价格冲高回落。

　　周内，宏观弱势、美元回升，锌价冲高回落。供给方面，百川统计国内锌锭周度产量为11.10万吨，环比+0.63%；需求方面，下游采购积极性不强，江浙地区铁塔、光伏订单有所增加，叠加专项债落地速度加快，下游开工有所回升，但整体消费表现偏弱。库存方面，七地锌锭库存20.94万吨，较上周去库0.35万吨。4、对于钢铁，供需弱平衡持续，黑色价格窄幅震荡。

　　市场供需状态处于弱平衡的状态。但进入6月份后，受高温多雨天气影响，需求将逐步进入“淡季”，将对需求释放形成一定的抑制。但目前成本支撑依然较强。4月份以来，铁矿石、焦炭、废钢等原材料价格出现较为明显的反弹，带动成本明显上升。同时，目前库存压力不大。综上来看，目前整体市场供需基本面尚未出现明显矛盾，但随着季节性“淡季”的到来，需求或出现回落，后续需重点关注库存变化情况，以及后期是否有新的宏观刺激政策出台，这将对钢价走势起到明显影响。

　　风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等